📊 首席分析师观点汇总

讲话人1：对自己未来的这样的一个出货量和产量去饱和和提升的一个很重要的一个手段。从整个的电池来看的话，也是公司其实昨天的这样的一个调研，最想给市场展示的一个部分。公司目前的整个的这个电池业务，其实主要专注于46以上的这样的大圆柱业务。基本上都是以这个大圆柱为主，也有极少一部分是方形。方形电池可能大圆柱电池这块的话从目前的应用角度上来讲的话，也是分为三大块应用。一个方面是四轮车，主要是面向于中南亚这样的一些市场。第二个方面，是是这个两轮车业务，第三个第三个方面是户储，还有户储，还有工商业储能，还有便携式储能相关的一些业务。整体来说的话，它的这个技术特点确实是走的大圆柱技术特点，目前也是全球最大的46以上级别的的大圆柱的最大的一个出货商和供应商。
讲话人1：从2026年的这个规划来看的话，公司其实在大圆柱这边的这个电池还是还是有一个非常大的一个规划。客观上来讲，从从整个的大圆柱，从整个电池角度上来讲的话，去年底整个电池产能差不多有20个吉瓦时是建成的。那么2026年的话，基本上到年底的话，差不多要扩到50个G瓦时左右。今年全年的一个出货量的目标是30到35个吉瓦时不变。27年会在这个基础上再翻一倍，大概是60到70个G瓦时。从整个26年的出货30到35个吉瓦时来看的话，一季度大概是出货了五个吉瓦时左右，五个吉瓦时左右。基本上我们觉得说还是符合了整个公司的整个出货目标的一个进展。这个从结构角度上来讲，基本上刚刚说的那三个结构可能1比1比1左右可能会比较正常。
讲话人1：从整个的前景来看的话，因为今年能做到30个吉瓦时以上，整个的这个产值的话差销售收入的话差不多是100亿。我们觉得说公司对于今年整体它的这个单位盈利，也是给予了比较高的一个信心。基本上是至少按照三个亿，稍微乐观一点按照五个亿来规划。也就是说一瓦时差不多能赚一分到1分6左右这样的一个水平。那按照这样的一个规模来讲的话，一分到1分6的一个水平的话，我们觉得说还是相当的不错的一个水平。这一块的话会给今年公司的整体的业务增量提供很大的一个基础。
讲话人1：另外六氟磷酸锂这一块的话，今年我们觉得说在没有什么新产能的情况下，大概能够实现可能7万吨的出货量。还是在后期的话会做一些适当的一个超产。再加上年底可能有一点点的这样的一个增量的有效产能的释放，大概是这么一个情况。

讲话人1：那么7万吨这块的话，其实贡献的利润的话，今年按照现在这个价格来说的话，可能单吨盈利的话，基本上也就是可能客观上来讲，基本上也就是2万块钱，可能都不一定到的单吨盈利。但是我们从整个的估值角度上来讲，其实还是基本上认为说今年可能二三季度在整个的六氟的产能偏紧的一个情况下，价格可能会升到15万。也就是说我们按照一个15万的年化的价格和年化利润来算的话，可能公司今年的这个估值还是有上升的一个空间。这个是我们目前的一个观点。
讲话人1：回到六氟这块的话，其实最近这段时间，因为多氟多的这样的一个跟大客户的六氟长协的一个签订，可能会让市场让产业和市场觉得这个短期的价格是不是并不让人乐观。特别是六氟磷酸锂每天的散单报价确实也在持续下行。我们的观点是在当前的时间点上，确实考虑到三四线公司的成本，现在继续往下的概率并不大。第二个就是整个行业的开工率，确实在持续的稳步提升的一个过程。那么产成品库存的话也是在持续的下行的一个过程。所以总的来讲的话，就目前往后面来看的话，往后面来看的话，单位盈利整个价格还是有很大的概率是会在最快在五月份可能就会上涨。慢一点的话，我们觉得说在进入到7月份、八月份的时候，就会出现上涨。这个的话我其实还是基于我们对于行业整体产能利用率的一个测算，以及目前不到两周库存的一个跟踪。
讲话人1：从五月份来讲的话，我们看到头部企业这三家头部企业的开工率基本上都在95%以上。然后石大胜华跟永太这两家二线的头部企业的话，也是差不多在百分之八可能85%90%以上的开工率。因为他们在年初已经做过一轮新一轮的扩产。永太的话现在基本上，目前的这个装置的话已经达到1.8万吨。
讲话人1：石大胜华现在的生产装置达到了差不多3.6万吨，但是均是在爬坡的过程中，所以他们的实际的开工率的话，其实要比他们的名义的开工率是要更高的。因为它并不具备3.6万吨和1.8万吨的，实际的这个产能还在爬坡的一个过程当中。也就是说，库存在五月份可能会降到百分之...行业开工率在五月份可能会提到80%以上，然后产能利用率就会提到80%以上。库存的话也会在目前的一个两个周左右健康的库存这个基础上可能维持或者是略微下降。这样的话其实就完全具备涨价的基础。因为很多时候我们去讲涨价的逻辑，就是我们要回归整个产业的基本面，而不是去看到底有没有人做停产等等，还是要回归到产业的基本面这个角度来去判断。所以当前时间点上，因为六氟磷酸锂整体是处于一个股价的低位，这个位置的话，我觉得还是值得去做重点的关注。以上就是我们今天的这个会议内容，谢谢大家。

讲话人2：好的，各位投资人，大家周五早上好，我是张轩，欢迎大家来到我们有声有色系列的周五专栏，也是我们战略金属的一个专栏。过去一段时间，其实各位领导也看到整体战略金属板块受到整个冲突战争带来的对市场的风险偏好压制也好，叠加上其实各自品种的商品价格，包括稀土、钨、铀，其实都出现了明显的一个冲高之后的回落。所以板块整体的表现是比较差的，那回调的也比较多，基本上呈现出这种EPS和估值的双杀迹象。
讲话人2：截至目前，我们认为其实整个板块的调整幅度已经比较充分了。各个子品种其实它是根据自己的这个价格特点，目前我们认为也到了一个商品价格企稳甚至反弹的阶段。那对于股票而言，其实也进入到一个左侧布局的时点。今天我们主要是想和各位领导交流一下稀土板块，当然后面我也会捎带强调一下，我们之前在战略金属强推的三个品种的另两个钨和天然铀。我们认为其实这里面的逻辑本质上是殊途同归的。就从各个子品种的自己的这个角度来出发，其实都在目前具备配置价值，应该来说都是一个布局期。
讲话人2：截至目前，其实我们看到轻稀土的价格在1、2月份冲高到89万之后，有一个明显的回落。但是整体回落的幅度也比较充分了。在氧化镨钕在70万价格企稳之后，有了一个明显的一个回升。
讲话人2：那目前是在75万这个价格区间，75万到80万的这个价格区间进行一个高位横盘。所以也有很多领导在担心，第一就是轻稀土价格1、2月暴涨之后的这个暴跌，会不会最后是一个A杀的结尾，以及这个位置我们对稀土价格后续还存不存在进一步下跌的风险。所以这里其实我们目前还是想对整个稀土价格的一个走势，做一个短期甚至中期维度的一个定义。
讲话人2：因为从21年开始，这故事还是从21年开始，从21年开始我们对整个指标的管理，再到23年底具体对整个行业的一个出口管制，产业链的整合，配额的统盘管理。我们看到其实国家层面已经事实上形成了对稀土原料行业在国内的体系的一个全方位的管控。对之前的一些跑冒滴漏的一些黑矿商、小厂商进行清退和退出。同时通过两大集团实现对原料配额的一个严格控制，再进一步对整个关键分离环节的产能进行一个产业链的整合。包括其实我们看到对下游的磁材厂商，去年有一个非常明显的出口管制，整个出口流向也有一个强制的管控。应该说就是现在稀土板块已经具备了国家层面对供给控制的能力，这个能力是史无前例的一个强化。
同时我们看到从目前国家的整体倾向来讲，因为要避免整个战略资源的向外的无序流出，甚至于去流向一些涉密，包括尖端的国防领域。
讲话人2：所以供给侧整体的态势是一个收缩的状态。这个从配额的角度，从整个产业链收缩的角度，整合的角度我们都能看出来。所以在目前来看，整个中期维度来看，这个稀土价格在供给侧已经具备了中枢抬升的可能性。这是由它供给侧已经实现了这种约束所决定的。尤其是我们看到去年之前整个氧化镨钕或者其他稀土价格都还处于一个历史的低位。那在这种情况之下，确实是需求侧只要阶段性的出现一些波动，或者说一些比较强烈的补库，就能够带动商品价格一波流的向上涨。这包括去年我们看到7、8月份的第一波上涨和今年的1、2月份，其实都是源于下游的一个积极补库所带来的。所以这个也就是说我们解释了刚刚说的这个一月份开年之后，这个下游原材料价格，原材价格为什么会突然的一个上涨，而且上涨的幅度还比较高，核心还是来自于下游的一个补库。
讲话人2：下游在去年Q4确实原材料库存上整体处于一个偏低的水平。那进入了开年以后，1、2月份在年前确实有一些订单，确实是有交付的压力，那进行原材料的补库之后，直接带动了稀土价格的一个上涨。稀土价格的上涨，目前我们判断整个行业这种状态是一个常态，就是说供给侧的刚性决定了卖方的惜售情绪比较浓厚，就一直处于一个想要挺价的状态。
讲话人2：而价格真正上行的这个幅度速度，实际上是由下游的这个采购节奏去决定的。这一点事实上其实在我们一直和各位强调的钨价走势上，包括从去年下半年为什么Q4的时候，我们看到铀价的长协也迎来拐点向上，其实逻辑是相通的。总结来说就是说供给作为必要条件在这些品种上已经具备了，这也是我们推荐这些品种的一个核心原因。那价格上行其实要必须配合实际的采购补库需求去兑现，也就是下游什么时候去采购，去签合同。其实对应的其实我们能看到现实层面的这个价格上行。那一旦这个补库的行为告一段落以后，确实价格在短期就会面临一些横盘，甚至短期的一些回调。但是这里并没有更改或者改变整个行业正常的这个供需态势，所以价格何时企稳，价格何时继续向上，其实我们重点与其看它这个跌的幅度，这个空间其实应该更多的时候关注这个时间，也就是说什么时候会进入下游的进一步的补库。
讲话人2：回答完这个问题之后，事实上就明确了一个问题。
就是现在在75万的这个氧化镨钕的价格之下，就可能是全年EPS的中枢位置还偏低，而并不是全年的高点。后面我们对整个稀土价格的上行仍然是非常有信心。目前我们看到这种情况之下，就带动其实整个稀土板块的EPS已经相较于之前，尤其是去年的高点和前高，有了一个非常明显的修复。非常明显的修复。
讲话人2：这里还要补充强调一点，就是中重稀土。我们看到中重稀土的价格在去年虽然上涨不多，但是去年下半年，整个中重稀土的分离产能是有一个非常明显的整合态势。所以整个环节的加工费出现了非常明显的一个上涨，目前应该是处于一个5万到6万的一个高位。这个其实对于虽然它不是稀土价格，但是对于整个中重稀土的两家龙头企业，尤其是中国稀土和广晟有色，现在叫中稀有色，对他们的EPS改善是非常有帮助的。所以总结一下，就是目前这个稀土板块，我们认为EPS对估值的消化，使得整个板块最大的特点，使它在估值层面相较于去年的高点行情已经有了性价比。这也是我们其实一直强调的稀土板块的配置价值的出发点，那就是估值的性价比。从具体后面估值什么时候能提升的角度，可能是我们去思考整个板块未来是在什么情况下会演绎出一波流的行情。
讲话人2：这点我们重点还是认为要从这个宏观的角度去出发，就是稀土板块的顺风局，毫无疑问是来自于大国博弈之间的对抗期，以及包括整个市场的风险偏好。那目前来看，中东战争所造成的这个市场的风险偏好压制，目前已经明显的修复了。从这一点看确实上周大家看到耶伦访华的谈判一出现之后，稀土板块就有一个明显的反弹。
讲话人2：另一个角度就是中美之间目前的关系，大家仍然觉得可能还是偏缓和。但是其实我们看到近期围绕着俄乌的一个谈判，对于中国对俄罗斯的武器供应一直是美国比较一直在造谣也好，或者说在指责也好的一个点。但一直也在威胁可能会对中国进行一些二级制裁。这个可能性最终落实，我们觉得还是偏低，但是目前的时间点又比较的敏感。因为处于整个五月普京访华的一个前期，双方元首会面之前是一定要进行一些具体的细节的一些谈判。这里其实就存在一些潜在的博弈风险。从这个角度出发，我们认为当前的稀土板块还是值得底仓位去配置的。那从标的选择上，整个流通盘的大小，成交更活跃的龙头资源股，包括中国稀土、北方稀土、广晟有色，也就是中稀有色，包括盛和资源，我们认为仍然是各位领导需要重视的龙头。
这也是我们对今天想要和各位领导主要汇报的稀土板块一个配置价值的问题。
讲话人2：顺带我们这个战略金属专栏其实还有两个，就是钨和天然铀这些市场现在大家比较关注的品种。那钨我觉得是这样，其实昨天我们已经看到了整个板块，股价有一个非常强势的反弹。钨价也是在连续阴跌了20天之后，在9万1到9万2这个区间出现了一个横盘，这个其实就非常明显。
讲话人2：其实我们看到上周的时候，其实核心的钨企股价层面已经基本上跌到位或者说企稳。市场其实大家都在等待，就是钨价在什么位置能企稳，这也是我们跟很多投资人交流的时候，大家最关心的点就是钨价从10万5下跌，它的底是在8万，是在8万5还是9万呢？我一直回答这个问题，我说与其我们去判断这个空间的问题，可能更要重视的是时间。因为我们最上面最前面和各位领导汇报的这种高位品种，它的价格的回调并不是因为供需的一个格局的扭转，而是来自于下游补库节奏的一个变化。那三月底之后我们看到确实是整个一季度的这个下游的补库行为，暂时告一段落之后，那买盘力量就不足，叠加后面让我们看到风险情绪，风险偏好的一个压制，确实就容易出现价格的一个下行。但是在下跌的过程中，大家会看到，单日的价格跌幅，其实是非常的克制和保守的。所以我刚刚就说时间换空间，当时间过去接近一个月的时候，我们认为下游的补库情绪会重新得到提升，我认为可能在9万会能企稳。那确实是我们看到昨天其实都没有到一个月的时间，差不多20天，这个整体的下游买盘的情绪有了一些修复，价格立刻在9万2这个位置就横住了。
讲话人2：当然这还需要更进一步的观察，但是一旦钨价现在这个位置企稳之后，同时仍然在当前这种供给格局支撑下，我觉得仍然具备向上突破的可能。同时我们即使按照当前可能8万5到9万的价格中枢去判断这些股票的价值。我们会发现空间仍然是有的。所以我们仍然维持对钨这个品种的一个强势推荐。那标的的选择上包括章源，包括中钨，包括厦钨，仍然是大家的首选。
讲话人2：关于天然铀，其实是我们在市场上比较少的研究，一直在推荐的品种，我觉得一直是两点，前两周也和各位领导交流过，第一它是属于一个能源金属，第二处于一个战略金属。两种属性的叠加事实上使得它在现在从叙事层面是顺风期。第二从自己的商品层面同样也是具备一个在今年这样一个补库周期的带动下，持续向上突破的可能性。

讲话人2：同时它的需求侧它的估值侧在海外市场其实高度和核电股挂钩，核电股高度和整个AI的产业发展挂钩。所以在前一段时间铀价下跌，包括市场风险偏好极端压制的过程中，确实这些股票下跌的幅度确实是非常吓人。出现了这种双杀的效果也是非常的明显。但是目前我们已经看到美股的整体的科技股的疯狂情绪明显的已经企稳，甚至在回升。那对应的像Oklo、SMR这样的小型核电公司，他们的股价也在经历了巨幅的回调之后，强势的在反弹。我觉得这一点对于整个铀矿股的估值是有一个支撑的。同时从商品价格的角度，其实长协价格是连续在上涨的，目前已经来到了接近92美金，现货价格其实在这个二月底基本上在85美金也已经企稳。同时我们看到目前中东冲突所带来的全球的硫酸担忧，事实上也是天然铀在过去三年的供给过程当中持续面临的问题。
讲话人2：所以不排除目前因为全球硫酸价格的一个高涨所造成。那全球的一些铀矿的重要产区，无论是在北美，无论是在哈萨克斯坦还是在非洲，都有可能造成实际的铀矿供应在今年面临一些扰动。一旦供给侧出现变化，就像我们刚刚说的，现货价格的刺激和反应会更加强烈。所以当前我们认为整个天然铀板块仍然是长期具备配置价值，同时短期的位置又具备性价比，也是建议各位领导要积极的去关注和配置。核心的标的包括中广核矿业、中铀、还有港股的整个中核国际，我们也是积极推荐。好的，那以上就是今天关于这个稀土板块，我们想和各位领导，包括战略金属整体各个品种，然后各位领导汇报的一个详细内容。我是张轩，也欢迎大家随时联系我们浙商金属团队，再见。

分别就是它的市场份额提升以及高端化和出海。
讲话人2：首先在这个市场份额方面，我们认为在当前原材料价格逐步上涨，以及价格战有启动的一个迹象的一个背景下，我们认为尾部企业它可能因为品牌力比较薄弱，产品竞争力不足。之后由于销量规模小，没有办法形成规模效应，而面临比较大的一个出清压力。那市场份额长期肯定是进一步向头部聚集的。零跑它具备非常强的一个成本控制能力，而且能将成本优势转化为产品优势，让消费者感知到这个产品端的一个高性价比，来推动销量增长，进一步实现规模化。长期看的话，我们认为20万以下的一个新能源市场是有望形成比亚迪、吉利、零跑三足鼎立的一个局面。长期看零跑的成长韧性是非常强的。那第二个是在高端化这一方面，零跑在26年去启动品牌的一个高端化和品牌向上，来冲击20万+的一个市场，对此也开发了新平台，打造了多项旗舰技术。比如说像前面所提到的80.3千瓦时的大电池，然后双8797的一个芯片，然后纯电千伏平台等，来形成了差异化的一个亮点。再叠加上成本定价带来的一个价格优势，我们认为零跑高端化是有望顺利过渡的。
讲话人2：D系列车型里面SUV车型D19已经在昨天晚上上市，然后MPV车型D99预计是在6到7月上市，然后后续的话可能还会有D19的5座版本上市。那26年的话，D系列的销量目标是15万辆，毛利率是有望在20%以上。那我们认为高端化的一个新车上市，是能够显著地去拉动公司单车售价的一个提升的，也能为公司带来比较大的一个利润弹性。
讲话人2：最后一个核心看点是在出海。海外方面，我们认为零跑现在在欧洲市场的布局已经进入收获期，后续南美等市场还是有比较大的一个拓展空间的，整体增长的一个确定性是比较强的。26年的一季度零跑在海外的一个销量已经超过了4万辆，接近25年全年的60%。在核心市场，欧洲十四国的一个合计销量是超过了1.8万辆，同比增长近850%。
讲话人2：其中三月更是在意大利市场以5513辆的一个销量，位居意大利纯电动汽车市场销量榜首。此外在德国、英国、法国也已经实现了比较快的一个增长。后续随着A0、A10、C05等车型导入，以及在四季度西班牙本地化生产落地以后，我们认为欧洲市场的一个销量有望加速增长。同时南美市场也将于今年开始加速拓渠道，今年26年的一个在南美市场的一个渠道目标是100家。

所以我们觉得铁矿这个品种去交易这个事儿，特别是在我们说铁矿它的主要定价逻辑并不在于燃油，而是在谈判这个事情的时候。其实按照这个事情去做多是有很大的风险的，相应的也是空头很大的赔率，或者说很高的期望收益所在的地方。所以我觉得反而最近交易这个事情是带来一个很好的机会。
讲话人1：况且短期多头资金想把这个铁矿推得再高，最大的空头也就是中国的中矿，他也还在这里守着呢，捏着那么多的死库存在这里。其实之前中矿开闸放水的这个点位，800块钱出头，这个点位已经试探出来中矿它对铁矿价格的一个上限了，就是国内钢厂成本接受能力，中矿认为那个点就差不多是一个上限。所以我们觉得铁矿其实已经没有很大上行风险。而现在集中市场交易的东西又不是一个真正能兑现的东西，而是更多以交易所或者贸易商手里的这种库存多单的形式，囤在这个地方。以后就是堰塞湖这个效应还是会在下周，3000万吨的实物库存就会出来。然后我们觉得早晚有一天铁矿石明面的3000万吨库存，还有隐性的贸易商、交易所的库存，还有这个供给的放量，会让铁矿进入到一个非常剧烈的下行周期，所以观点还是不变。
讲话人1：对，然后当然大家从一个细节其实也能看得出来，你像前两周，我们可以看到油价在最后一波往上冲高的时候，那个时候铁矿它就已经在跌了。那是为什么呢？是因为压根它就不是燃油定价，是因为那个时候谈判的事情有一定的松动。所以其实能够想得明白，铁矿真正做核心定价的这些资金，多头资金他肯定就先跑了。
讲话人1：如果真的相信燃料这个事情的多头资金的话，我觉得有可能后面会变得比较难受。然后我们微观数据其实也能看得到的，就是你看油价涨了这么多，干散货价格涨个五六美元每吨，然后这个丝毫不会影响澳洲、巴西这样的海运铁矿往中国发运的一个意愿。因为他们根本不是边际成本，他们无非是单吨赚60变成单吨赚55，该发还是发。而且数据来看，它确实整个发运量也还是一个偏高的位置，然后真正影响到发运的是气旋，是澳洲的气旋。但也只影响了一周的时间。所以我们最终还是觉得不管是海运燃油还是柴油紧张，当然我们不否认柴油减量确实会导致澳洲燃料价格上涨，并且有一个地域性的溢价。但我觉得它远远不足以支撑铁矿的边际价格。

讲话人1：各位投资者，大家早上好，我是开源通信的首席分析师蒋颖，欢迎大家参加我们脱颖而出系列电话会议。今天我们电话会议的主题是继续推荐AIDC、算力租赁和CDN三大板块的投资机会。我们开源通信团队是领先全市场第一个强推AIDC大拐点，和算力租赁涨价潮以及重视CDN投资机会的团队。
讲话人1：我们是从去年的11月份开始强推这三条主线。从去年的11月份开始到现在，我们也是陆续发布了多篇研究报告和召开了多场电话会议。持续的强推，当然在这个中间也曾经多次出现过市场的质疑和担忧。那么在面对市场的这些担忧质疑的时候，我们依旧是坚定的看好这三条核心主线，在大家犹豫的时候，也给了市场非常强的这样的一个信心。那么我们目前怎么看这几个板块，我们的核心观点依旧非常明确。我们认为我们国家目前正处在一个国产AI链的巨浪爆发的一个前夜，依旧坚定的看好AIDC、算力租赁、CDN这三条核心的主线。我们一直在给大家讲一个核心的公式，这个也是我们开源通信团队自己自创的一个公式，就是tokens等于AI芯片，等于国产算力加算力租赁，等于AIDC。另外的话，tokens也会拉动整个CDN的一个需求，我们陆续开过很多场电话会议给大家去做这个产业的前瞻，产业的判断，产业趋势的研判。
讲话人1：目前整个一季度走下来，整个产业的发展看起来跟我们前瞻判断的趋势是比较一致的。第一个我们之前说过国产大模型的tokens，我们认为后面会越来越炸裂。最近从这个豆包日tokens破120亿，以及国产大模型tokens的持续的暴涨，也验证了我们的逻辑。而且我们现在观察到，其实养龙虾这个事情还不是一个全民普及的这样的一个事情。未来随着养龙虾的普及，我们认为国产tokens它只会指数级的一个增长。
讲话人1：第二个的话，就是我们之前也判断国内的云巨头会陆续涨价，多次涨价。这个我们之前也是非常明确的给大家做了判断的那最近我们看到腾讯云、阿里云短短一个季度已经涨价多次了，这个非常明确的验证了我们的观点。那我们现在判断后面他们还会涨价，那你这个涨价的原因是什么？大家也是比较好奇的。我们认为一方面是由于供给影响的，因为上游的芯片存储这些确实都在涨价。但是我们认为最核心的还是需求的暴涨导致的供不应求所带来的。
讲话人1：说实在的，因为我研究云计算也已经十多年了，真的是第一次碰到云计算多次涨价的情况。
这个情况已经说明了云计算企业他们很有底气，他们不怕涨价的客户流失，以前在这种上游的芯片涨价、CPU涨价、存储涨价的时候，大家也都是维持打价格战的。现在不打了，已经涨价了。那说明我们认为涨价的核心本质就是反映了一个需求的一个大幅的一个增长。我们看到现在的AI云计算时代和之前的CPU的云计算时代是完全不一样的。现在无论是小龙虾，还是我们做一些这种豆包这些应用，对于算力的消耗都是跟以前没法比的。尤其是养龙虾，它对于算力的消耗是巨大的指数级的一个增长，所以我们觉得这涨价的核心本质反映的就是需求的爆炸。
讲话人1：第三个就是我们认为算力租赁后续也是会持续涨价的。因为你tokens的炸裂最直接带来的就是AI芯片需求的暴涨。现在我们看到的一个新的现象，就是除了算力租赁在爆炸式的需求增长以外，其实国产芯片目前的需求也是大幅提升了。我们看到很多CSP都在积极的适配这个国产芯片，国产卡了。当然因为国产卡受制于供给，整个放量的节奏相对来说会没有这么的快。这样的话，这个算力租赁这边的需求，巨头就对算力租赁的需求整体来讲会有一个非常大幅的提升。
讲话人1：我们之前其实也给大家讲过，就是我们调研了国内的大部分的算力租赁公司。他们都表达说今年的整个需求是一个6到7倍以上的一个增长，这个增幅非常的大。算力租赁从去年到现在，其实已经取得了不小的这样的一个涨幅。我们也一直在重点提示，我们认为后续算力租赁的价格还会持续的这样的一个上涨。
讲话人1：第四个的话就是我们判断AIDC的需求会持续的增长。甚至我们认为需求有可能会在下半年或者在不远的某一个时间段迎来一个再次的暴涨。就像去年的十一、12月份，那个时候阿里、字节、腾讯就下了非常大的订单。我们之所以做出这样的判断，主要还是因为只要有芯片就会有AIDC的需求。所以我们认为AIDC的需求可能会持续的大幅的提升。第五个就是随着AI应用的发展，我们认为CDN的需求也会随之提升。
讲话人1：那么算力租赁和这个AIDC的投资逻辑和估值方式不太一样。算力租赁这个行业的利润兑现是非常快的。我们看到近期算力租赁龙头协创数据，它的业绩就非常亮眼，所以说算力租赁这个行业主要还是看PE看利润。我们可以看到，这样的一个产业趋势下的话，在算力租赁这一块我们首推的是宏景科技、协创数据。这两个公司也算是行业里面的这样的一个龙头公司了，订单非常的饱满，业绩也非常的扎实。
这个位置我们认为依然具备较大的股价弹性，务必重视。除此之外，还有不少的公司也在做这个算力租赁，都是值得重点关注的。比如说润建股份、利通电子、银峰环境、航锦科技等等。
讲话人1：我们觉得随着这个tokens的炸裂，国内缺芯的趋势可能会持续的延续。这样对于算力租赁公司的需求可能会持续的大幅的这样的一个提升，这个是算力租赁这块我们现在的这个观点。第二个的话，就是AIDC。AIDC这个行业，它是非常重资产的行业，它跟算力租赁不太一样。算力租赁是买卡出租，AIDC是提供房子和给卡来住，它类似于商业地产。房子它从选址建设能耗指标的落地，整个时间周期是非常长的，需要1到2年才能完成这个建设和交付。而且前期的投资也非常大，是属于一个重资产的这样的一个行业。所以AIDC公司从拿到订单到交付是有一定的周期的。然后前期你上架还有爬坡期，所以AIDC越扩张，理论上前期是越亏损的，因为有大量的折旧在。
讲话人1：但是AIDC比较好的一点，它是永续现金流。就是我这个房子建好了以后，永远出租给巨头，十年折旧完以后就都是利润，还是永续的利润。所以AIDC远期的利润还是比较可观的。那AIDC因为有这个特点，前期的折旧非常大，并且有这样的一个永续现金流，所以一般是用EV/EBITDA的方式去进行这个估值。
讲话人1：那么AIDC最近的变化也是很大的。首先第一个就是从去年底我们其实行业大拐点之后，我们看到订单一直在持续加速落地，需求一直非常多，遍地是需求。第二个的话，就是我们看到腾讯、阿里这些巨头开始从自建转为租赁的模式。他们之前是比较喜欢自建数据中心的，现在开始转租第三方的了，这也是非常大的变化，说明他们的自建能力无法满足他们现在迅速爆炸的需求。第三个就是近期供给端就能耗指标可能会在内蒙古有可能会落地一批，就45月份可能会落地一批新的能耗指标，释放出一批新的供给出来。第四个就是市场关心的价格，目前还没有普涨，但是个别项目现在已经有不错的价格了。
讲话人1：我们认为AIDC因为类似于商业地产，现在价格是在最底部，后续的话只会逐步进入上升通道。有的人说的降价，我认为那都是无效价格。因为这些地方的报价都是在没需求的地方的报价，它不属于真实的行业价格。所以可能我们觉得后续会有一些区域性的涨价。那当然就是如果你芯片这个越来越多，那AIDC它就不愁不涨价了。
因为它是给芯片去住的，你的客户越来越多，你的这个价格就会水涨船高。所以总结就是我们认为只要tokens一直涨，那芯片的需求就会一直涨。芯片只要供给能跟上AIDC的需求，它也会持续涨。
讲话人1：他们三个是完全紧密相连的一个关系。所以tokens的这个炸裂的直接拉动就是芯片算力租赁和AIDC，这是最直接的拉动。之前其实我们也给大家做过一个计算公式，给大家去讲过一个计算公式，怎么去估算AIDC的需求，就是跟芯片挂钩。AIDC的总需求量等于芯片总功耗乘以2，如果说芯片功耗不到1000瓦，那可能就是乘以1.5到2。如果说中国现在有500万张AI芯片，那么就需要8到10G瓦的AIDC。基本上就把现存的AIDC的量就吃的大差不差了。明年如果再有500万或者更多，那就没地方放了。如果服务器没地方放，芯片没地方放，那你买再多都没用，所以你现在必须提前的找IDC，必须大量的找IDC。因为AIDC的建设周期是比较长的，AIDC最快也要九到十个月左右的时间才能建好。
讲话人1：那AIDC怎么估值？刚才我们提到了EV/EBITDA，我们通过EV/EBITDA以及EBITDA就给大家算过一个市值。目前的价格在行业最底部，现在的价格1G瓦是给500亿市值，当然现在是基于最底部的价格，未来如果你要涨价，市值就会随之水涨船高。后面1G瓦就是600亿，然后700亿持续上调。
讲话人1：当前为止，我们推荐的顺序是光环新网、东方国信、奥飞数据、云能集团、新一网集团、东阳光、润泽科技、大为科技等等。我们最近一直在首推光环新网，全市场独家推荐。为什么首推光环新网？就是几个逻辑。第一，光环新网最具预期差，因为之前市场只知道他是零售型IDC，其实他是字节的核心供应商，他有储备1G瓦的资源给字节，当然他的客户不仅仅限于字节，他还有腾讯，还有阿里。第二的话就是虽然1G瓦等于500亿市值，但是这个1G瓦一定要具备比较强的确定性，我们才能给500亿的，第一个就看有没有核心巨头客户。第二个最关键就是你现在这几个选址，你号称的你要建的这些项目是不是布局在巨头需要的地方，是不是在东数西算的核心节点，在巨头需要的地方，取决于你有没有需求，在不在东数西算的节点，取决于你有没有能耗指标。这个是这两个都要同时满足，你的这个1G瓦，才能成为一个我们认为是可以给得上估值的1G瓦的一个布局。

讲话人1：那么光环新网他现在其实最大的两个集群。一个是天津300兆瓦，呼和浩特的和林格尔，那个地方500兆瓦都是东数西算核心节点，绑定大客户，而且天津300兆瓦是全部都有能耗指标的。我们觉得这个内蒙古的一个区域，因为是在东数西算节点绑定这个字节等大客户，我们觉得落地能耗指标的概率是非常大的，所以说可以按照这个1G瓦500亿市值去给他估值。
讲话人1：第三个就是它的子公司光环云是火山引擎核心合作伙伴。这个最容易被市场忽视，他们是字节的token工厂。当然就除此之外，我们觉得像东方国信、奥飞数据、豫能集团、新一网集团、润泽、东阳光、大为科技等等这些公司在整个大的产业背景下都是有机会的。那现在我们就是看他们的这些项目的一个落地情况，储备情况，以及后续的项目进展了。反正总之你有1G，我就给你500亿市值，你有2G，我就给你一千亿市值。你要是后续就我讲的这些，都是必须要：第一，必须要在巨头需要的地方；第二，你必须要拿到能耗。也就是说这两个供需都要具备比较强的确定性才能给得上估值的。不是说你随口要建个1G瓦就能给你估值的。所以总体来讲的话，我们觉得在整个大的背景下，各大AIDC公司都是有可能核心受益的。
讲话人1：主要就是看当前的位置，就它的这个股价的赔率和它的确定性，这个是AIDC。最后就CDN这一块，CDN其实它相对来说后周期一点，它跟AI应用的挂钩更明显。CDN最近也是有涨价的，网宿科技前阵子就官宣涨价了。那后续的AI应用起来，我们觉得CDN的需求也会持续的提升。这个里面最核心的标的就是网宿科技。
讲话人1：以上的话就是我们的核心的观点。总结起来的话，就是我们看到只要tokens在持续提升，那么大家就套用我们的公式，tokens等于AI芯片，等于国产算力，等于算力租赁，等于AIDC，加未来还要加个CDN。所以说整个tokens起来之后，我们觉得整个国产链的算力租赁、AIDC，包括国产算力，包括还有这个CDN板块都是核心受益的。包括那个计算端、网络端，像计算端的一些AI芯片的公司寒武纪、海光，还有这个交换端的，像做交换机的锐捷网络、盛科通信等等，我们觉得都是核心受益的。包括像华工科技这种做光模块的，都是核心受益的。以上的话，就是我们本次电话会议的核心内容。如果大家感兴趣的话，也欢迎在会后联系开源通信团队。谢谢各位投资者，感谢大家。

我们认为如果市场交易停战，那么这一轮的伊朗重建还是有很大的概率跟我们的国内的这些工程企业相关的。
讲话人2：但是回到美伊冲突的这个观点上看，我自己可能还是持有一个相对来说保守的观点。就认为后续可能大家还是要关注美伊这边有可能会急剧升级的这个担忧。毕竟从当前来看的话，一方面美军的这个还在不断的进行部署，包括像这个布什号航母已经通过了好望角，正在往印度洋去挺进。把82空降师，基本上整个空降师全都调到了中东，包括美国往卡塔尔这些地方不断增兵。所以我觉得还是需要关注和警惕，后面战事的升级的。
讲话人2：不过当前来看的话，从A股市场的这个交易来看，大家短期已经弱化了对这个本身战和的这个交易。只要后续没有实质性的动手，或者实质性的烈度升级的话，目前市场还是按照这个整按照当前相对比较好市场情绪去网上做一个整体交易的这是我们对于当前来看，回到我们整个建筑的这个大的观点。对，另外就是昨天发布了那个统计的数据，这个我再相对多说一下。就昨天统计局发布了整个的投资数据。其中的话固定资产投资单月增速是1.6，比1到2月的这个增速就环比的下降了，0.2个百分点。其中的话制造业投资是4.8，环比也提高了1.7个百分点。基建投资，狭义的话是7.4，环比的下降了差不多3.5个点。这个广义投资，差不多是7.2环比的下降了差不多是4.2个点。也就一对整个基建的投资增速相对于12月来说的话，还是环比下降的这也在我们预期之内。
讲话人2：你本身12月就有这个日历效应，因为12月本身是一个春节影响，相对今年的春节影响，对12月的这个数比去年影响要小一些。所以说1、2月数据好，我觉得是可以理解的。但是三月本身还是取得一个相对比较好的涨这个增速，这一点是超市场预期的，主要是我们也发现确实在这里面单月7个点的这些东西其实不低的。
讲话人2：那么结构上来看的话，我们看到电力投资是七个点，交运投资是22个点，水利投资是就是这个0.4个点，也就因为交运投资是有一个比较大的一个增幅，带动了整个板块的一个实际表现。我们但是，这里边我们又看到了这个水泥产量，其实是表现比较差的。就水泥产量，整体其实是，同比下降21个点。所以这也意味着其实整体来说的话，这个板块，建筑行业你的这个实物工作量其实还是呈现一个比较弱的一个态势的。
讲话人2：所以综合来看的话，我们认为整个统计局数据结论可以有两个。
第一个就是基建增速的可能，基建投资增速放缓。第二个实物工作量依然呈现一个同比下降的。就除了水泥单月21%的下降之外，我看到百年建筑网统计的这个全国水泥出库量，还有基建水泥的施工量，其实都呈现一个同比减少的一个态势。所以说我们认为整体来看的话，还是会认为今年可能基建不会有特别大的一个惊喜。
讲话人2：那么后续的话，如果基建的表观的增速。这个还是不错的话，那么可能会对GDP有比较强的贡献。但是在实物工作量层面，我们认为可能表现还是相对来说比较我们的我们观点比较保守的对，这是从基建来说的话。
讲话人2：最后回到建筑整体的观点。是在大的环境下，我们认为基建可能今年就大概呈现这么一个态势了。表观增速还可以，实物工作量可能相对来说偏平稳，但同比不会有特别大的一个表现。那么从从建筑大的观点来看的话，如果如果如果回到我们的这个结构性机会来看的话，一方面我们还是继续看好能源安全带来的这个相关投资。比如说煤化工对应的这个中化学，然后以及对应的像煤化工对应的中化学，包括相对应的这个东华科技，核电建设对应的利柏特，这两个我觉得是大趋势的。
讲话人2：另外我们我们比较看好一些在低位的市场长期价值股的配置机会。比如说像那个鸿路钢构，比如说中材国际。同时的话我们还继续看好整个科技领域的是科技领域的资本开支，以及科技领域的一个景气向上对应的像这个洁净室，包括像这个低空经济，包括像商业航天，可能都会在当前的这种背景下被市场充分的重视。最后，像一些红利标的，比如说像出海的江河、中工，包括我这个内需类的中国建筑，四川路桥，我觉得也是可以做一些红利的配置的。
讲话人2：以上，就是我们对于整个建筑板块的一个大致的观点。核心还是我们现在觉得，因为市场每天其实都是有比较大的一个风格切换的，每天也有不同的催化。我们还是按照每天的催化来对当前的可能比较受关注的这板块做一些重点提醒。大的方向我们还是不变的，就是认为能源安全，包括这个新基建，这两个是一个结构性大方向。价值股在这个低位可以做持续的配置。另外红利标的，我觉得可以作为一个比较安全边际的一个稳健配置选择。
讲话人2：以上就是本次的全部交流，也欢迎各位领导在今天早上的说收听明天的在下周一我们会有一个调研，就是前往东华科技和鸿路钢构。因为鸿路今天晚上出业绩，下周一我们去调研的时候做一个交流。同时的话东华科技也是煤化工的一个弹性标的，我们一起在合肥做调研，也欢迎感兴趣的投资者能跟我们一起参加。然后在明天晚上，就是周六的晚上，我们会继续带来我们每周一度的每一冲突的交流。也欢迎感兴趣投资者到时候来关注我们的这个信息可以。

所以公司整体的这个一季报综合下来来看就是一个业绩因为出货量大幅增长带来的这样一个超预期，同时公司在无论是动力还是储能上的这个份额，都在持续增长的一个状态。
讲话人1：那么从后续的这个展望上来看的话，我们觉得今年在原材料价格持续上涨的背景下，龙头能够做到一个稳定的单位盈利。本身就体现出来对于整个上游，包括成本端的这样的一个控制力。宁德相对来说是最强的。同时今年在整个国内的动力，出口的市场，海外当地的动力电池，以及说今年的储能电池领域。宁德的这个份额是有望实现一个全方位的这样一个提升。今年整体的话，我们觉得能看到一个950亿以上的这样的一个归母利润，同比去年，至少是一个30%以上的这样一个增速。参考可比公司的话，我们给予公司大概25倍的估值，看到一个2.5接近2.4万亿的这样的一个目标市值，但依然是维持一个首推的这样的一家核心的电池标的。以上可能就是对这篇一季报的这样一个简要的点评。也欢迎感兴趣的投资人在私下跟我们去做进一步的一个交流，谢谢各位投资人的时间，再见。
讲话人2：各位投资人早上好，我是中信证券电子组的分析师桑毅。本周的话PCB的龙头公司沪电股份也发布了一季度的一个业绩预告，指引26年Q1实现归母净利润11.8到12.6亿元，同比增长55%到65%。扣非11到11.8亿元，同比增长48%到58%。
讲话人2：整体的一个业绩增速还是增长还是比较强势的。其实公司从25年初以来就持续保持一个非常快速的一个业绩增长，背后其实还是受益于整个AI产业的浪潮。高速交换机、高阶AI服务器的PCB实现了一个比较大幅的增长。其中在25年高速网络交换机及其配套路由器实现了81.69亿元的一个营收，实现了一个同比110%的一个增速。这个是推动公司25年业绩以及26年Q1业绩爆发的一个核心的原因。
讲话人2：往后来看，我们认为整个PCB行业当前其实处于两个重要的拐点。一个是在产能端，龙头公司新投建的产能即将在26年去逐步释放，重资产属性之下业绩的阶梯跃升的属性，将会在后续逐步去兑现。公司其实也进行了非常强势的这种产能的投资，我们看到公司目前有多个在建的项目，除了已有工厂技改的升级，会在26年Q2开始去陆续释放一些内部的增加的产能。他们在新建工程方面，公司目前有昆山人工智能的芯片项目，总投资43亿元。

交换机、高阶AI服务器PCB大幅增长。25年高速网络交换机及其配套路由器营收 业绩增长驱动 81.69亿元 110% ：①26年Q2起已有工厂技改升级将陆续释放内部产能；②在建项目包括：昆山人工智能芯片项目（总投资 产能扩张情况 43亿元 33亿元 55亿元 68亿元 3亿美元 ：①PCB行业26、27年市场空间增长确定性强化（英伟达GTC大会明确NVL机柜及PCB高速连接背板新应用）；②公司前瞻布局技术方向，掌握 行业及客户端机遇 108层高多层技术 十阶HDI 4+N+4/5+N+5结构量产 功率半导体嵌入式PCB量产 ：①26、27、28年业绩预期分别为 未来业绩预期及估值 61亿元 92亿元 136亿元 32倍PE估值 101元 1932亿元

会议要点 1. 宁德时代2026年一季报解读 ：2026年一季度归母净利润 业绩概览 207.38亿元 48.5% 181亿元 53% ：一季度毛利率 毛利率变化及原因 24.8% 0.4个百分点 ：一季度整体出货量约 出货量及结构 200吉瓦时 60% 150吉瓦时 50% 50吉瓦时 ：①国内新能源汽车1-3月平均单车带电量提升 动力电池增长驱动因素 30% ：去年产能饱和无额外产能贡献，2026年一季度增量产能陆续释放，推动储能出货翻倍增长。 储能增长驱动因素 ：①1-3月国内动力电池市场份额同比提升 市场份额及单位盈利 3.4个百分点 47.7% 0.1元/瓦时 ：①原材料价格上涨背景下，龙头对上游及成本端控制力强，单位盈利稳定；②今年在国内动力、出口市场、海外当地动力电池及储能领域份额有望全方位提升；③预计2026年归母净利润 未来展望 950亿元以上 30%以上 2.4万亿元 2. 沪电股份2026年一季度业绩预告解读 ：2026年Q1归母净利润指引 业绩概览 11.8-12.6亿元 55%-65% 11-11.8亿元 48%-58% ：受益于AI产业浪潮，高速

桑毅讲一下沪电股份的年报点评。尊敬的各位投资人，大家早上好。我是中信证券电池与能源管理行业的分析师俞学昕。下面由我来给各位投资人对整个宁德2026年一季报做一个做一个解读。我们看到其实在整个下游动力，包括储能电池景气的这样一个上行周期。作为行业龙头的话，宁德时代是交出一份非常亮眼的这样的一个一季报。整体的一季度的归母利润是超过200亿元，做到了207.38亿元，同比增长48.5%，环比是比去年四季度略有下滑。整体的扣非是181亿元，同比增长53%。这个业绩其实是超市场预期的，市场此前的普遍预期大概是在归母190到200亿之间，等于最后实际做到了超过上限大概七个亿左右的这样一个业绩。公司业绩核心超预期，其实我们拆解下来，核心还是由于整个的行业景气度比较高。公司一季度整体的出货量同比实现了一个大幅提升，来带动了整体的业绩的一个显著增长。那么从一些财务的指标上来看，其实我们看到公司今年一季度的毛利率大概是24.8，同比是提升了0.4一个百分点的。环比是略有下滑，大概下降了三个多点。这个下降很多投资人大家比较关心说是不是盈利能力变差了。我们觉得这里面并不是，其实有两方面的原因导致的。第一个

出货量占比提高到了25%。去年的话大概是平均20%的这样的一个比例。这里面也能看到今年整个储能的这样一个景气度，给龙头带来的这样的一个出货结构的这样一个变化。如果从动力和储能两个领域的细分增长来看的话，整个一季度公司动力电池出货是在50%，储能的出货增速大概是接近翻倍的这样的一个增长。动力这块的增速，可能跟市场上大家投资人的预期可能有一点不一致。因为大家觉得今年整个的新能源汽车的销量相对来说有压力。但是为什么动力电池出货增长这么快？那我们觉得其实我们之前在宁德年初发的这个深度报告里面，其实我们也提到了。其实相较于动力电池而言，今年其实对整个需求影响最大的变量，已经不再是整体新能源汽车销量的一个增速了。核心是在于整个单车带电量的这样一个提升。我们看到第三方的联盟的数据披露，整个1到3月份，国内的新能源汽车平均单车带电量提升了30%。也就是说即使我新能源车不增长，靠单车带电量的提升，整个行业的需求也会有一个比较显著的增加。这里面一方面是因为行业层面单车带电量带来的一个动力电池需求的增长。另一方面我们也看到整个公司在市场份额上面也是有显著的提升。这里面包括在这个乘用车，也包括在今年整个出口的这些

AI服务器的PCB实现了一个比较大幅的增长。其中在25年高速网络交换机及其配套路由器实现了81.69亿元的一个营收，实现了一个同比110%的一个增速。这个是推动公司25年业绩以及26年Q1业绩爆发的一个核心的原因。往后来看，我们认为整个PCB行业当前其实处于两个重要的拐点。一个是在产能端，龙头公司新投建的产能即将在26年去逐步释放，重资产属性之下业绩的阶梯跃升的属性，将会在后续逐步去兑现。公司其实也进行了非常强势的这种产能的投资，我们看到公司目前有多个在建的项目，除了已有工厂技改的升级，会在26年Q2开始去陆续释放一些内部的增加的产能。他们在新建工程方面，公司目前有昆山人工智能的芯片项目，总投资43亿元。然后昆山的高端印制电路板项目总投资33亿元，以及沪利微电和沪士电子两家子公司分别的新建了一个电路板的项目，分别投资55和68亿元。另外公司还在常州布局了CPO这种先进的一些PCB工艺的一个工厂，总投资也达到了3亿美元。整体公司的投资力度其实是在行业基本上处于非常领先的一个地位的。所以我们认为随着这种公司积极扩充高阶产能，后续这种产能的瓶颈有望得到非常显著的缓解，公司产能即将进入一个

讲话人1：最。
讲话人2：优选。
讲话人3：各位听众朋友们早上好。今天是4月17号星期五，浙商早八点又和您如约相见了。今天的节目主要有以下内容，首先是大市气象台，策略分析师赵文凯将与您分享关注创新药和部分景气方向，锂电、化工、电力；紧接着是行业风向标，计算机首席刘雯蜀将为您带来大模型商业化之路；最后是观点直通车，医药分析师赵丹将与您分享健全药品定价机制，助力创新药产业链发展，精彩内容不容错过。宏观指方向，策略点趋势。下面进入今天的大市气象台。
讲话人3：今天的大市气象台，我们邀请浙商证券策略分析师赵文凯，为各位听众朋友们带来《关注创新药和部分景气方向，锂电、化工、电力》。赵老师早上好。主持人好。
讲话人4：各位投资者大家早上好。我是浙商策略组的赵文凯。
讲话人3：欢迎赵老师。首先请您分享一下针对全市场的行业景气度，您有怎样的结论呢？好的。
讲话人4：主持人，从行业景气度来看的话，未呈现明显的规律性。那么对于上游周期而言的话，有色金属行业价格分化，双焦价格环比持平，原油价格小幅上行。那么对于中游制造方向而言，化工品的细分领域价格上行或源于石油价格的传导。那么在中游制造方面，电力设备中的锂电周环比微涨，TMT中的电子半导体依然维持高景气。那么在下游消费品中，1到2月的社零同比增速上行，创新药BD数据显示行业景气度上行，受益于AItoken需求的增加，电力板块亦有望受益。
讲话人3：好的，接下来也请您分享一下上游周期的景气度如何呢？
讲话人4：好的，主持人，有色金属方面的价格出现了分化，煤炭方面的煤炭开采和洗选PPI同比跌幅收窄，双焦价格环比持平。那么在石油石化方面的石油和天然气开采业PPI降幅收窄，原油价格小幅的上行维持高位。
讲话人3：好的，那么关于中游周期的景气度也请您分享一下。
讲话人4：从中游周期来看，钢铁方面铁矿石价格周环比持平，螺纹钢周环比价格回落。基础化工而言，PPI同比降幅收窄，主要品种价格大幅上行。建筑材料方面的行业景气度仍然处于低位的区间。交通运输方面的海运业务价格走高，快递业务量、收入增速大幅下滑。

讲话人3：好的，接下来也请您介绍一下中游制造的景气度如何？
讲话人4：在轻工制造方面的建材家居景气度下行，白卡纸价格周度持平。那么在汽车行业，汽车制造业PPI同比增速边际提升，汽车销量同比增速相对低位。那么在机械设备方面，挖掘机产量同比增速明显抬升，销量同比增速大幅回落。电力设备方面的锂电价格周环比微涨，光伏价格低位持平。
讲话人3：好的，那么关于TMT的景气度是怎样的呢？
讲话人4：从TMT行业的景气度来看，电子方面半导体销售周期向上景气度高增。计算机方面的软件产业利润总额累计同比增速持平。通信方面的中国电信业务总量累计同比增速下行。
讲话人3：下面也请您分享一下下游消费的景气度如何？
讲话人4：下游景气度方面的食品饮料而言，飞天茅台当年散瓶价格环比上行。农林牧渔方面的中国能繁母猪存栏数同比下降。家用电器方面的二月家电出口额销售额增速大幅的上升，一月厨电销售额大幅的下行。那么在商贸零售与社会服务方面的1到2月的社零同比增速上行。美容护理而言，彩妆、香水、美妆工具过去12个月的累计销售额同比下行。医药生物方面的中药的CPI环比上行，创新药行业景气度抬升。
讲话人3：好的，赵老师。
接下来也请您介绍一下金融地产的景气度是怎样的呢？
讲话人4：金融地产方面而言，中国商品房销售面积累计同比下滑，但是地产开发投资完成额累计同比上行。证券方面的两市成交额略有回落，两融余额略有下降。保险方面的保费收入累计同比增速下降。
讲话人3：好的，接下来我们也想了解一下您有怎样的行业配置思路呢？可以和各位听众朋友们分享一下。
讲话人4：行业配置而言，结合四月的行业轮动月报，四月重配大市值、能源安全、通胀友好、估值偏低、业绩确定，把握景气向上的医药生物、创新药，以及电力设备、锂电、基础化工和电力板块。
讲话人3：最后请您为各位听众朋友们做一下风险提示。
讲话人4：风险提示方面的话，经济复苏程度不及预期，美联储降息节奏不及预期，以及地缘政治冲突加剧。以上就是我这边的汇报，感谢各位投资人的收听。
讲话人3：好的，感谢您的精彩分享。行业千变万化，这里明察秋毫。下面进入今天的行业风向标。今天的行业风向标，我们邀请浙商证券计算机首席刘雯蜀，为各位听众朋友们带来大模型商业化之路。刘老师早上好。
讲话人2：主持人好，各位投资者大家早上好。我是浙商计算机分析师刘雯蜀。欢迎刘老师。
讲话人3：首先我们想了解一下，您是如何看待当前国内大模型商业化的整体进程的。
讲话人2：我们认为国内的大模型已经从百模大战阶段进入了精耕细作的阶段。技术导向正在从注重训练向注重推理转型。
从行业落地来看，B端的AI已成为核心的方向，从概念验证走向了规模化应用。信通院的数据很能说明问题，24年中国公有云厂商大模型token调用量同比增长了16倍，超过2000万亿。我们团队在行业策略报告中明确指出，token消耗激增带来的投资机会是未来3到5年AI产业最确定的中长期主线。好的。
讲话人3：刘老师。那么如果我们以智谱和MiniMax为例，目前的商业化进展如何呢？
讲话人2：先看智谱。22年到25年营业收入从0.57亿元增至7.24亿元，四年的复合增速超过130%，商业化能力持续验证。分业务来看，开放平台和API2025年同比增长了292.6%，企业级智能体增长了248.8%。
讲话人2：MiniMax同样表现突出，2024年全年营收达到7903.8万美元，同比增长158.9%。其中AI原生产品收入占比67.2%，开放平台收入增长197.8%。两家公司都走出了差异化的商业化路径。
讲话人3：那么这两家公司的商业化路径有怎样的不同之处呢？
讲话人2：两家公司的定位和路径确实存在明显的差异，智谱的定位是企业级通用人工智能基础设施服务商，形成了基座模型研发与优化、模型即服务平台也就是MaaS平台输出，行业定制化解决方案落地这样的一个全链条体系。产品端搭建了三级架构，底层的GLM模型覆盖了千亿、百亿和轻量化的梯度。中层的MaaS平台聚焦轻量化AI接入，上层行业应用覆盖了金融、政务、制造等二十多个行业。智谱的核心战场是B端和G端。按2024年的收入口径来看，在国内独立通用大模型开发商中排名第一。
讲话人2：MiniMax则走了另一条路，它自创立之初就聚焦全模态技术，采用混合专家架构，降低计算资源的消耗，形成了大模型研发、AI原生产品、企业服务的全链条。MiniMax更侧重于C端和全球化，通过海螺AI、Talkie、星野等原生产品直接触达用户，同时通过开放平台服务全球企业客户。我们总结为ToC为主，ToB协同的布局。好的。
讲话人3：接下来也想请您讲解一下大模型商业化背后的核心驱动力是什么呢？
讲话人2：我们在智谱的报告中提出了一个核心公式，AI商业价值等于智能上限乘以token消耗规模。这个公式概括了商业化的两个关键变量。从智能上限看，国产大模型持续突破。
我们的行业策略报告指出，中国厂商在局部能力SOTA和极致性价比的算力利用率上已展现出显著的竞争壁垒，GLM-4、abab6.5等旗舰模型在编程、agent等关键能力上已逼近国际领先水平。
讲话人2：从token的消耗规模看，AgenticAI带来了指数级的增长。传统chatbot是一问一答的脉冲式消耗，单轮仅消耗数百到数万token。而以Devin为代表的AgenticAI核心工作流是拆解任务、多轮思考、循环工具调用、结果验证、迭代优化。每一个环节都需要反复调用大模型，形成全生命周期的持续性消耗。这种从聊天、查资料到生产力的革命性突破，带来的是不可逆的工作、生活习惯改变。好的，刘老师。
讲话人3：那么展望未来几年，您对智谱和MiniMax这两家公司的商业化增速怎么看呢？
讲话人2：我们预计26年到28年智谱这边的营业收入分别为28.65、69.95和163.89亿元，同比增速分别为295.58%、144.13%和134.29%。对应PS为121倍、50倍和21倍。分业务来看，开放平台及API未来三年增速预计分别为400%、200%和180%，企业级智能体分别为280%、150%和140%，企业级通用大模型分别为250%、100%和80%。
讲话人2：对于MiniMax预计2026年到2028年营业收入分别是2.19亿、6.27亿和18.6亿美元，同比增速分别为176.72%、186.79%和196.56%，对应2028年PS为23倍。其中AI原生产品未来三年增速预计分别为180%、190%和195%，开放平台分别为170%、180%和200%。我们的核心判断是大模型行业已迈入高阶智能稀缺阶段，具备底层技术架构能力的厂商掌握着定价权，行业价值持续凸显。
讲话人3：最后也请您为各位听众朋友们做一下。
讲话人2：风险提示。风险包括技术不及预期的风险和计算资源风险以及合规风险。以上是我们对国内大模型商业化的核心判断。最后提醒各位投资者，我们团队每周都有大模型商业化线上会，及时更新国内外的大模型产业变化，欢迎持续关注。
讲话人3：好的，感谢您的精彩分享，最快、最新最有价值。下面进入观点直通车。
讲话人3：今天的观点直通车，我们邀请浙商证券医药分析师赵丹，为各位听众朋友们带来健全药品定价机制，助力创新药产业链发展。赵老师早上好。

讲话人5：各位领导早上好，我是浙商证券创新药分析师赵丹。
讲话人3：欢迎赵老师。首先请您为各位听众朋友们解读一下最新发布的关于健全药品价格形成机制的若干意见。
讲话人5：4月14号国务院办公厅发布了关于健全药品价格形成机制的若干意见这么一个文件。我们对这个文件对于创新板块的影响，有以下三方面这个解读。第一方面就是创新药获批上市全链条支持，增加创新药国内放量的这么一个确定性。文件强调优化创新药等新上市药品首发价格机制，积极支持创新程度高、临床价值大的高水平创新药，在上市初期可以制定与其高投入高风险相适应的这么一个价格，这个价格在一定时期内会保持相对稳定，同时在进入医保阶段和集采阶段给予支持。医保支付标准要合理体现药品临床价值，谈判药品在非定点医疗机构的销售价格可以不受医保支付标准这么一个约束。对供应多元、上市多年的这个药品开展集采带量采购，特别明确集采不涉及创新，即集采非创新，创新不集采这么一个原则。
讲话人5：第二方面就是促进创新多元化的这么一个支付，拓展创新药的国内支付渠道，完善多层次医疗保障体系，充分发挥商业保险公益慈善等功能作用，引入多方参与到这么一个创新药价格协商，拓宽创新药的支付渠道，加快商业保险等创新药品目录落地实施，推荐商业保险和医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用。发挥医保信息平台优势，鼓励医药企业、慈善组织、专项基金等社会力量为创新药使用者提供精准有效的这么一个帮扶。第三方面就是创新药定价权回归市场与多元支付手段共振，创新药产业链有望迎来腾飞。
讲话人5：我们认为这么一个指导意见的出台，有望极大拉高国内创新药商业化峰值这个天花板。该意见一方面从创新药上市全环节给予了精准支持，创新程度高临床价值大的这么一个创新药可以获得与其价值匹配的高定价权。另一方面通过加快商保等多元化支付手段的这么一个拓展，为创新药在国内的商业化发展拓宽了渠道。
讲话人5：综上所述，我们认为国内创新药的销售峰值预期将会得到较大的一个提升，极大的调动企业的积极性。整个行业由以往出海驱动演变为国内海外双轮驱动，行业的景气度和确定性会进一步增强。一方面使得内需型医药创新产业链各环节的盈利空间得到优化，另一方面将进一步提升国内创新药研发的需求。
讲话人3：好的，赵老师。具体到投资标的上，创新药和CXO方面您有怎样的建议呢？

讲话人5：所以对于创新药板块，我们建议关注以下几方面。在创新药龙头方面，我们建议关注中国生物制药、石药集团、百济神州、恒瑞医药、翰森制药等。双抗方面我们建议关注康方生物、三生制药、信达生物、荣昌生物的H股等。ADC方向我们建议关注科伦博泰、百利天恒。CGT方向我们建议关注金斯瑞生物、乐普生物、科济药业等。小核酸方向我们建议关注瑞博生物、福元医药、必贝特、瑞康医药、前沿生物等标的。
讲话人5：CXO产业链板块我们建议关注两方面。第一方面是在需求持续修复以及供给端竞争格局优化下，订单端有提升空间的高弹性内需型CXO，比如美迪西、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、诺思格等。第二个方面是本土竞争格局改善叠加全球重磅药品放量共同催化的cdmo公司，比如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、奥翔药业、九洲药业。
讲话人3：博腾股份等。最后请您为各位听众朋友们做一下风险提示。
讲话人5：政策落地不及预期的风险，创新药研发不及预期的风险，商业化不及预期的风险。这就是以上我们对于创新药板块近期的一些观点。
讲话人3：以上。好的，感谢大家收听今天的浙商早八点黄金半小时节目。我们会在每个交易日的清晨为您带来浙商证券研究所最有价值的研究成果。感谢您的关注与支持，我们下期节目再见。
讲话人1：浙商证券研究所提醒您，本音频仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者及受邀客户研究员，所述内容涉及已发布研究报告观点解读的内容仅供参考，如需了解详细信息请参见完整版报告。第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所述信息和意见均不构成浙商研究所研究观点。本节目所发表言论均不构成对具体证券市场表现的判断或投资建议，仅供参考。依照监管要求和保密原则，未经。

讲话人2：各位投资者朋友，大家早上好。非常感谢大家接入我们朝文汽车815系列电话会议。今早向大家报告一下中国重汽的经营情况和我们的投资观点。
讲话人2：我们认为中国重卡的出口还将持续高增长，维持相当长的时间。同时中国的新能源重卡在海外也有一定的需求开始萌芽。因此作为有着雄厚的产业链，有着丰富的配套的这样的一个细分市场，重卡在海外的成长前景会比想象的更长一些。
讲话人2：作为行业龙头，中国重汽在海外拥有着渠道优势，拥有着用户口碑的积淀。同时公司在制造体量上也明显的优于海外的竞争对手。所以说我们预计公司的业绩会受益于出口的成长，会持续的提升。对于中国重汽A，公司协同集团进行出口，因此它的对应出口的制造部分，也有希望持续获得一个营收的高增长和利润水平的提升。考虑到中国重汽A此前的利润相对来说比较薄，我们认为随着出口的体量逐渐增大，重汽A的盈利能力也有一定的几率会出现一定幅度的修复。这样我们预计重汽A今年有希望取得接近30%的业绩增速，明年有希望取得接近20%的业绩增速。
讲话人2：公司目前对应今年在13倍左右，我们对公司持续的看好，简单说一下行业的基本面情况。今年一季度中国重卡取得了一个相当不错的同比增速，那么一季度的话，整个行业的出口量是10万台，同比在三十大几个点，37%左右的一个同比增速。其实在年初的时候，或者说去年年底，大家普遍预计今年全年的出口量是34万，增长到40万，就同比20%左右的增速。但是一季度，起了一个比较高的头，所以这也是很多朋友认为一季度行业非常乐观。
讲话人2：当然客观的讲，一季度重卡出口的高增其实是与低基数有一定关系的。去年的12月份重卡的月度出口量参考中汽协的数据，平均在23000左右。那么今年1、2月份一下子来到了3万的水平，这样的话就是一个同比30%级别的高增。但事实上不管是参考中汽协，还是我们进一步的去拆解海关，按照目的地的这个分量，其实能够明显的看出去年一季度，或者说从前年11月份开始，由于俄罗斯的关税政策，前往俄罗斯以及他周边的东欧、中亚等等地区的这个重卡出现了一个明显的下降。那么到目前为止，这个量也仍然没有完全恢复，但是有少量的恢复。所以去年的12月份是相对来说比较低的一个基数，所以造成了今年一季度出口的重卡出口的这个量特别的显眼。

讲话人2：那么一季度过完，现在是10万台，我们展望全年，预计中国重卡出口的量确实是会超越之前40万的预测，但是我们估计不会是一个像50万这种的数字，我们预计应该是略超的级别，也就是说同比应该是一个20%到25%左右这样的一个增速。那么有很多朋友就会担心说这个一季度高增是不是后面这个同比增速表观下来是有基本面的问题。那我们认为基本上是没有太多基本面的问题。
讲话人2：因为我们整体去年的34月份开始，这个基数就正常起来了，包括到年中基本上是两万大几千台，平均在27000台上下。所以客观的讲，由于海外部分出口目的地的波动，确实出现了一些重卡出口销量的波动。当然这个内生的环节就是讲需求的话，海外可能也会有些变化。比如说由于之前的这个地区冲突，可能海外部分目的地像东南亚，它确实有一些这种缺油的现象。按照常理分析，不管是缺油还是其他形式的油价涨价，甚至我们参考之前国内的一些气价LNG价格大幅波动对需求带来的变化，用户其实确实会出现一些观望的现象。
讲话人2：因为大家我们理性分析，像这个天然气重卡也好，柴油重卡也好，它往往就是对应的跟其他的运输形式的比价，甚至还要考虑运输需求端的情况再进行的一个结论。但是从实际的情况来看的话，由于重卡这个行业其实还是to小B多一些，还是有很多的这种小型的或者说个体的经营者。他会被一些短期的因素决定了很大的决策权重。比如说油价的大幅上涨，甚至买不到油，那这个也会确实对参与物流从业带来一定的，至少是经营态度或者说经营风险评估上的一些影响。所以我们要参考地区的这种冲突的话，我们确实不能排除后面几个月重卡出口的量，从行业的角度会发生一定的波动。这个我们只能继续去跟踪，不能去做太多特别直接的判断。但是从这个大的成本角度，从海外的这种需求成长角度，我们认为是没问题的。
讲话人2：我们其实早在2023年就提出，中国重卡可达的出口目的地在90万台。当时可能市场普遍包括一些专家的交流还是在40万台、45万台。那现在市场普遍接受了中国能去的目的地比之前大家想象的要大很多，但实际上，这些目的地的需求还在持续的成长，因为一个大的逻辑是这些地区的城市化率往往比中国低非常多。这个是决定了这种发展中国家新兴市场重卡需求的一个大的因素。
因为不像这个发达国家成熟市场，它可能七成甚至8成用于物流，新兴市场用于基建的还是很多的那更何况可能还会有一些像矿业等等的需求，所以海外增长没问题。
讲话人2：中国的制造成本的优势其实还在扩大。我们大约在两三年前测算对于固定的折旧，和固定的这种费用摊销，中国重卡单台的总成本，包括了成本端的D&A，包括费用端折下来单台会少摊1万美元左右。现在海外通胀，中国国内的成本持续优化，我们认为这个优势其实还在继续的扩大。所以对于中国重卡来讲的话，海外波动或许会有短期的影响。但实际上长期看我们认为是持续增长没有任何问题的。
讲话人2：再说一下中国重汽，尤其是A这边，A的话可能熟悉的朋友会知道它是H，也就是重汽香港的一个子公司，也是重汽集团的子公司。它大约解释了重汽集团55%左右的，55到60的一个产销量。集团持股它51%左右。
讲话人2：A，其实它的出口也是对应下游也是有的，而且它的出口比例是与重汽集团，与重汽香港是一致的，也是占50%，占整体产销量的50%出头。只不过，他的产品是结算给下游，就是结算给这个集团，由集团在海外负责经销。然而在国内他是直接结算给经销商的。在历史上，其实集团销量增长的时候，A这边我们能够看到营收的增长，但是利润增长确实有一些波动。目前我们观察随着重汽整个的出口体量的增大，以及出口利润的持续增厚，我们从去年的年报观察，A的盈利能力确实有提升，尤其是去年后几个季度，它的盈利能力出现了比较稳步的提升。
讲话人2：因此，我们推测由于出口普遍的附加值比较高，对应的这个制造环节，其实它的定制化程度也是比较高，简单讲就是国二、国三甚至出口也有市场，国四国五有大量的出口市场，这些车型已经基本上不用再投入什么研发了。但是在制造的环节，我们知道装配的换型，有些模具的更换，包括有一些可能生产线的为了经常换型做的一些调整，它的这个成本会略高一些。也是实实在在的。所以说对于出口车型来讲的话，A拿一个比国内经营车型，国内销售车型高一些的毛利率，我们认为是合理的。更何况，A里面又有这个车桥子公司，它是供应着全集团的车桥。
讲话人2：这些车桥其实出口的情况也是五花八门，预计也会出现一些高附加值的情况。更何况还有售后，售后其实也是一个长期比较丰厚的利润率。因此我们认为重汽A从中长期看的话，它的盈利能力能够取得一个稳步的提升。

讲话人2：目前的总的销售毛利率是8.5%，抱歉，7.8%，2023年的这个水平。那么我们把其中利润率比较高，毛利率在15%以上的车桥拆掉。其实总的新车我们估计也就是个4%的水平，盈利能力还是相对比较薄的。但是随着出口车型比例的增加，我们认为重汽A整体的毛利率有希望提升一个点上下，到9个点上下，在未来的两年左右的时间。因此我们认为考虑到它绝对的利润率比较低，实际的盈利能力水平会有比较明显的提升，主要来自于给出口做的制造以及相关对应的车桥的这部分增长。因此其实A的话，我们预计今年增速会比较不错。我们算下来会是一个30%的接近30%的增速，明年会是一个接近20%的增速，而且有可能会延续到后年，原因就是出口市场的增长，重汽份额的稳定，目前已经恢复到了接近50%的出口份额，同时叠加A在整个集团中出口制造业附加值的提升。还有就是车桥这边会有一定的附加值提升。
讲话人2：还会有一点就是车桥还受益于国内各类的重载车型车桥数量、车桥单ASP以及新能源车型车桥单ASP的贡献，因此车桥这边我们预计增速可能还会快于A的整体。那么从长期看，A有这个后市场的公司，它供给着整个重汽集团在国内体系的售后部分。大家如果去看一些海外的重卡工程机械公司的这个报表，就能看到他们的售后部分是解释了相当高比例的这个盈利能力，往往是在40%的EBITDA这样的一个比例。所以长期看，重汽A也有一个很丰厚的利润来源，就是售后。毕竟随着这个产业的升级，大家对这个售后去官方的这个4S店体系内进行维修，还是会越来越重视的，因此我们认为重汽A也有着长期的利润增长的一个来源。
讲话人2：就近期这个A调整是有一波，我们认为公司的经营基本面没有变化，看全年的话出口预计持续高增长，公司在出口的整体背景下还有一些内生的盈利能力修复的逻辑，因此我们对重汽A也是持续的看好。风险提示是全球经济增长不及预期和原材料价格大幅上涨。那么限于时间，以上就是我们关于中国重汽的速评。关于中国重汽和汽车产业的任何问题，欢迎大家随时联系我们团队，感谢大家早上的接入，谢谢。

讲话人1：理解和支持，谢谢。好的，各位投资者朋友大家早上好。我是国金证券的尹睿哲。欢迎大家来参与今天的这个债市早知道系列的电话会议。
讲话人1：首先我简单的复盘一下我们所观察到的过去一周债券市场的边际的变化。应当说从这个清明节之后，就是市场的这个交易的主要的重点，就在于这个收益率曲线的压平上。我们在周一的这个电话会议里面，也跟大家进行过交流。
讲话人1：就是从历史上来看，如果说这个短端利率和长端利率出现了月度级别的分化的话。那么从后续的走势上看，长端利率和短端利率之间的收敛，就是一个较大概率要发生的事情。那么我们知道从三月份全月的这个角度来看，短端利率是往下走的，长端利率是往上走的，基本上符合这个长短利率月度级别分化这样一个条件。从后续的这个情况上看，按道理应该是走这个长端向下的压平的这个行情的。那么我们现在回过头来看本周的这个市场变化，我想这个长端的表现大体上还是符合这个预期的。因为跟前几周相比，我们要注意到一方面是在美伊的冲突进入到了谈判阶段之后，其实风险资产在这个强度上还是比之前有明显的缓和的。相当于说这里边是有一个风险偏好改善的这个过程的。另外一个就是市场之前所预期的这个超长债发行期限的变化。
讲话人1：从目前的这个结果上看，好像并没有能够兑现。所以其实对于长端利率来说，还是有一些增量的利空出现的。但是在这个表现之下，我们观测到整个长端利率的水平，它大体上保持了一个震荡略偏强的格局，所以我想真正在过去一周里面有点超预期的，其实是这个短端利率的变化。因为我们注意到以前当这个曲线开始进入到牛皮式的修复之后，这个短端利率它就会开始进入到底部的震荡里面了。甚至于说你像在2021年的时候，这个长端利率和短端利率之间，它会有一个反向的收敛，就是长端往下走的时候，短端反过来开始往上走。但事实上我们知道这周真正比之前大家预期偏离比较大的，其实是这个短端的表现。短端在这个本身已经非常低的位置上，它还有一个进一步向下去运动的过程，我想这个变化可能一定程度上是跟之前大家的主流认知有一点不同的。
讲话人1：短端这个利率的水平，客观上讲，它当下所处的这个分位数的位置，不管怎么看啊，或者是从哪个维度看，它都是一个很低的水平了。比如说我们用这个三个月Shibor来做观察，因为这是一个相对比较稳定的，方向不那么容易变化的价格。在过去一段时间里面，它是持续的单边的下行。

讲话人1：现在在绝对水平上都已经快要接近我们在2020年这个34月份，就疫情期间所看到的这个最低点了。那么当下的这个流动性的宽松，包括资金价格的下行，它到底是在反映一个什么样的预期？从表观的这个角度看，现在它有点像是一个类似于衰退式宽松的格局。因为一方面我们从央行投放的这个角度来看，它并不是一个非常积极的状态。也就是说这个流动性的提供，它不是靠央行多放放出来的，另外一方面，你从需求的这个角度来看，因为这个月正好也公布了三月份的金融数据，如果我们观测这个信贷的这个情况的话，确实是同比增速又出现了向下的反复。也就是说整个信贷增速的筑底期还没有能够完成，那么相当于说我们如果综合起来观察这个银行的存贷差这个指标的话，在今年的一季度的确它是一个趋势性上行的这个过程。历史上像这种存款多增，然后信贷又比较差的这个阶段，往往它对应的是一个有点像衰退式宽松的这个阶段。
讲话人1：我们想提示的是，就是这一轮的这个资金宽松，如果拿来跟历史上的若干次这种央行不投放，但资金还走松了这个阶段去做对比，它最主要的一个差别就来自于外部的变化，就是整个外汇占款。其实从今年年初开始，它进入到了一个加速回流的状态里面。这个因素其实在过去的十年当中，已经不再是我们国内流动性分析里面很重要的一个因素了。因为从811汇改之后，整个外汇占款就基本上进入到了一个非常低波动运动的这个状态。那么我们在评估短期流动性变化的时候，一般来说也不太会去考虑这个因子的影响。但是现阶段看起来，它进入到了一个比较明显的较长周期的转折点。就是未来我们整个基础货币的供给，有可能在结构上它就会慢慢的发生调整。
讲话人1：随着资本的持续的这种回流，它会导致外汇占款这个因素重新成为影响流动性的一个很重要的边际的变量。所以最近的这种宽松，客观上讲，它的确是有信贷少的影响。但是更大的一个层面，它可能和我们年初以来的这种外汇占款利润不断的汇回是有直接关系的。因为这种资金的回流，你央行只要不进行大规模的对冲收缩，其实它就会造成这个资金价格的一个持续的宽松。而且因为它本质上是和这个出口企业的景气度挂钩的，我们比如说从这个月公布的三月份的这个数据来看，你像这个制造业的投资水平是在所有的投资分项里面表现最强的、往上走的。所以这个部门，它还是有一个相对景气度偏强的情况。
但是从对于信贷资源的消耗上看，它和我们传统意义上的房地产的这些部门相比，它花的又比较少。
讲话人1：换句话说，单位增长的这个出口，就是不太拉动信贷的扩张的。在这种情况之下，就形成了我们当下这个局面。就是说如果持续是出口部门的改善，带来利润汇回，那么这个过程当中并不能够产生像以前地产所拉动的那么强的信贷的扩张。能够造成当下这种类似于利润汇回性质的流动性宽松这个格局。
讲话人1：但是我们也应当看到，就是中长期角度来看的话，它毕竟就是造成这个局面的底层的逻辑。它是因为做企业挣钱了，而且这个资本在回流。回流的过程当中，它其实对所有的各类资产的价格都会产生相应的影响。如果这个情况真的持续下去的话，你比如说像最终我们房地产市场的这个价格。因为现在这个因子，我想它已经不是驱动这个经济变化的一个领先变量。它可能跟消费一样，变成了你收入改善之后的一个滞后的变量。如果这个情况持续下去的话，从中长期角度会不会对于这些因素产生托底的效应，我觉得是值得后续去进一步的观察的。换句话说，如果纯粹是因为出口企业的利润回流导致的这个资金宽松的话，那么在长期角度看，它本身对债券它不是一个有利的一个事情，这是对于短期行情的一个评估。
讲话人1：从中期的这个角度来看的话，今年年初以来，整个债券市场的这个走势的形态，好像跟我们在2021年所看到的这个行情的形态，越来越接近。现在这个状态跟2021年4、5月份的这个状态也比较的接近。除了我们刚刚谈到的这个短端利率的变化之外，其他的这个节奏好像比较趋同。而我们知道2021年在经过了这一段行情之后，下半年其实这个市场的方向是向下去选的，就是利率水平是回归到这个牛市当中的。而且它是顶着这个PPI上行的这个通胀的大的格局去回归牛市的，所以我们可能现在就需要对于这两段时间之间的相似性去做一个评估。因为这决定了中期角度看，我们这个市场在短端这波下行之后，是不是它会重新驱动一个长债的牛市的回归，还是说它只是一个暂时性的现象。我想如果把很多的宏观指标现在的这个样子，跟2021年去做一个纵向的对比的话，能够看看出这样几个我觉得至少值得注意的不同之处。
讲话人1：第一个什么呢？第一个就是2021年的这个PPI的上行，或者说这个涨价，它基本上纯粹是一个基数的效应，它是建立在2020年上半年，我们遭遇了一个疫情冲击，而且当时这个油价就。
不被打到零这种极低位置，比如说非常罕见的这个位置的一个基础支撑。换句话说，它在这个PPI上行的过程里面，基本上都是翘尾因素在扰动，它并不是新涨价，它对这个市场来说基本上没有这个增量的信息了。所以你不对这种PPI的上行去做定价，它是合理的。
讲话人1：但是就我们当下而言，这个PPI的上行，客观上讲，它的确是有供给的这个因素在，海外输入性的供给的因素在。但是它跟21年不一样，它至少是在今年发生了一些新的涨价。而从历史上看，就是这个PPI供给收缩，涨价初期，市场不太认可它，但到后续又反过来认可它的这个先例并不是没有出现过。
讲话人1：你比如说在2015年的下半年的时候，其实PPI就已经从底部向上去回升了。但市场一开始就认为这个PPI的回升它是供给侧改革造成的。而供给侧改革端是不是会进一步的挫伤需求，那么这种涨价是不是对债券就没有影响？一开始也是这么看的，但是最终到2016年的这个时候，其实还是对于这个涨价的态度或者看法形成了一个这样的认知，所以这是第一点不同。就是说我们如果从这个价格的结构上看啊，它到底是新涨价的因素还是翘尾的这个因素，这次跟当时的这个情况是略有不同的。第二个就是我们从这个信贷周期的角度来看，就是整个2020年的下半年，我们知道其实国内的信贷的水平，它是有一个持续的向上的扩张的。
讲话人1：然后到了21年的年初的时候，这个信贷增速本身就已经处在一个周期的高位置上。换句话说，你往后看的话，现在大概率会从高位向下去收缩，包括当时我们看地产部门的这个情况等等都是相似的。所以当时是国内需求指标处在周期高位，它有很大的会往下去回落的这个空间。但是我们在刚刚过去的一年当中，就比如说你2023年和2021年去做对比的话，你发现信贷增速它不仅没有向上扩张了，反而是因为这个化债进一步的向下去出清的。所以我们国内需求指标它所处的这个位置是不同的。2021年年初是都在高位，而现在我们是基本上都处在这个低位。
讲话人1：第三个就是政策的状态是不一样的，国内跟国外也是一样，也都都差不多。就是20年下半年国内是采取了一个边际上收敛的收紧的这个动作的。因为我们知道当时随着第一波疫情的控制，20年下半年像资金价格等等，它就持续的开始收紧了。相当于你经过了一段货币政策的收紧，边际收紧之后，然后到21年开始走这个利率重新往下的这个过程，对吧？
海外也是一样，海外在疫情第一波期间，其实采取了非常强的财政的扩张，还有一些宽松的支持的动作。然后到21年的时候，基本上就开始进入到反向的退出的这个阶段里面了。
讲话人1：而我们当下的情况，就是说从去年下半年来看的话，货币政策是一路向下去松的。如果我们拿资金价格作为这样一个事情的一个评估的指标的话，是一路去松的，而且到现在这个动作都没停。这个里边是没有经历过政策的这种边际的收紧的这个状态的。
讲话人1：所以其实从这三个维度来看的话，就这两天时间，尽管就是你表观上你把这个PPI跟利率的相关关系拉出来看，它是有一点像的。但是其实我们从刚刚所谈到的，比方说过去半年里面的政策的状态，比方说你国内周期指标的高低的位置，以及从我们所看到的其他的这些因素来看，通胀的这个构成因素来看，这两段时间里面我觉得还是有一些细微的差别之处的。所以我觉得可能目前还不能简单的把21年的市场的经验套用到当下的这个环境里面来使用。
讲话人1：那么未来一段时间，我们重点需要去评估的问题，和前面几次跟大家谈到的这个观点一致，主要是看什么呢？主要是看你这个PPI的这个上行周期里边，这个企业的总体的预期到底是改善的还是削弱的。因为近期其实我们也能够看到一些边际上预期改善的信号，比如说我们把这个三月份的经济数据拿出来看的话，这里边，民营企业的这个固定资产投资的这个增速，其实又是进一步出现了负值收敛的这个情况。而这个民营企业的固定资产投资增速，我们一般来说把它认为是，企业对于这个经济信心的一个比较，怎么讲比较客观的这个表征，它受政策的干扰或者影响会少一些。这个指标其实从21年之后基本上是大幅的下滑的。而从去年的下半年之后开始，它出现了连续的复制收敛的情况，我觉得这些信号还是值得去后续做做跟踪的。所以总体上我们大的观点还是判断今年二季度，它其实是一个宏观方向的观望期或者选择期。那么在这个过程里面债券其实风险不大，它向上下余地也不大，基本上是一个震荡的这个格局，就是震荡偏强的这个格局。
讲话人1：但是到了下半年之后，如果说出现这个价格上涨，对于企业预期的后续的传导的话，那么这个市场的风险会逐步的去累积，当然在这个过程里面，我们也持续的去跟踪一下这个数据，一个就是后续这个民营企业的固定资产投资的这个方向能不能进一步的收敛。

讲话人2：各位投资者大家早上好，我是华创交运吴一凡。欢迎收听我们一起聊航空的这个第八期的电话会议。今天我们主要汇报的是我们近期发布的这个深度的航宇科技。我们是给了航宇科技强推的评级。我们认为这个公司目前应该说是被显著低估的。今明两年的话，我们预计整个业绩增速应该都是超过50%。
讲话人2：增长是我们给的目标价也是有50%以上的这样一个空间。具体带大家汇报一下这个情况，应该说从去年6月份我们发布应流股份的深度开始，然后到今年1月份我们发了整个航发深度。然后上个月我们是发了这个万泽股份的深度，最近我们发了航宇科技的这样一个深度。相当于对于整个航空发动机以及燃气轮机相关的高温合金部件的核心标的，我们都做了全覆盖。对于这个产业链当中我们是非常看好的。然后相比较这些公司来看的话，我们认为当前这个位置上航宇科技从市值、从成长性上来说，应该说是被显著低估的，那接下来我具体展开一下。
讲话人2：首先第一，我们看好的核心逻辑之一是我们认为现在应该是中国的高端装备制造出海的一个历史性的机遇。当然我们研究所，就华创研究所本身，应该说我们今年非常看好整个中国中高端制造进入到出海创收的这样一个战略时代。这也是我们整体提出的这样一个观点。航宇科技事实上是非常符合这样一个发展方向的。那首先我们先看数据，就先看公司整个境外收入占比情况。应该说我们知道在21年的时候，在2021年的时候，公司的整个境外的收入实际上只有两个亿左右。占到它主营业务收入占比只有21%。
讲话人2：到23年公司业绩快报的时候，整个境外的收入已经到了九个亿。事实上占收入比重已经到了47%，接近一半了。我们预计24年肯定是过半了，肯定过半了。
讲话人2：这几年境外业务的增速非常快，占比从21%提升到47%，已经能够非常明显地看到它的整个收入的主驱动已经是来自于海外业务。而海外业务当中，目前是海外航空发动机占比会比较大。因为整个航空锻件占自己收入比重就是七成左右。但是值得关注的是燃气轮机的业务，在23年已经贡献超过了10%，24年占收入比重会有进一步的提升。我们预计整体上应该能到15%左右。
讲话人2：这是第一，就是公司从收入结构上来看的话，主驱动实际上来自于海外业务，而且是非常快速的高速增长。
第二是从盈利水平上来看，我们认为海外业务按照整个普遍制造业的逻辑来看的话，海外业务事实上它的利润水平、盈利水平应该是要好于国内的。公司目前的海外毛利率水平比国内还略有些差距，但是在不断提升。从21年开始，整个境外业务的毛利率那就已经逐年提升了，到22年的时候已经到了25.9%。23年的话，等年报出来我们可以进一步去看。但相比较国内业务30%左右的毛利率，还有四五个点左右的差异。
讲话人2：但是我们认为，这公司海外布局在一个快速的收入扩张期的过程当中。随着前期投入摊销的降低，包括未来的整个价值量的提升，它是存在持续提升潜力的。所以实际上在境外业务当中，就出海的这个业务当中，我们认为它无论是从收入的规模还是从盈利水平的提升，都是可预期的。当然它整个境外的毛利占比在21年的时候只有14%，23年也到了40%。
讲话人2：从数据上来看，出海是公司非常重要的业务。那接下来我们就要看出海的两个最核心的内容。第一就是商用航空发动机，第二就是燃气轮机。所以我们这篇深度当时的报告标题叫：航发燃启，锻造寰宇。
讲话人2：首先我们看商用航空发动机。商业模式上来说，因为我们在一月份的时候发了整个商发产业的这样一个深度，在商业模式上，事实上，一旦进入到商用航空发动机产业链之后，它就一定是一个长久期、高壁垒的产业模式。而且这里面的供应商往往都是隐形冠军。
讲话人2：这里的核心因素是航空发动机本身就是工业制造皇冠上的明珠，它的门槛非常高。就目前从民用的、商用的航空发动机角度而言，事实上只有GE、赛峰（也就是CFM合资公司），普惠以及罗罗，就这几家公司，实际上是垄断占据了全球整个市场的份额。当然这里面在窄体机市场当中，发动机主要是LEAP发动机占大头。目前LEAP的话其实是占到了将近一半的窄体机的机队，在提供整个动力。LEAP的话就是CFM，就是GE和赛峰的合资公司。宽体机当中罗罗占大头，然后GE有一定的份额。因为现在全球的民用航空，本身就是波音、空客两家，能选择的发动机基本上就是这四五家所提供的。一旦像737也好、320也好这种经典机型，那都是数十年不变的。当然都是在统一平台上可能做一些升级。
讲话人2：所以发动机实际上定型之后，也是数十年事实上很少会做大的更新。一旦进入到它的整个产业体系当中，其实就是一个长久的生意，20年起步的一个周期的生意。所以它的生意周期会非常长。
而且进去很难，出来的话实际上也不容易，除非有重大的变化，一般也不太会被替换出来。
讲话人2：所以这里面就是因为航空发动机本身就是主制造商加供应商的这样一个供应链合作模式。这样一个合作模式，它的国际认证时间会非常长，因为涉及到整个的安全因素。所以在国际的商用航空发动机市场当中，从初次接触拿到资格认证，然后再到长协，再到小批量供货，再到最后长期的批量供货。估计算下来的话，差不多需要7到10年时间，这个时间周期会非常长。所以培育一个新的供应商是非常困难的。
讲话人2：那航宇科技？根据公司在22年当时的披露，实际上就已经是前面这几家主流发动机厂商在亚太地区当时唯一的供货商。当然23年中报公司也介绍，它是亚太地区非常重要的环形锻件供应商。所以除了全球巨头以外，像Howmet、像PCC这种以外，航宇实际上是一个非常重要的参与者。
讲话人2：当然大家对于整个锻件市场，之前像应流和万泽，当时航发燃机叶片的逻辑涨得非常迅速。那对于锻件这样的市场，我们认为是有一定低估的。为什么呢？因为中低端的整个市场当中，竞争压力可能会比较大，但在高端的整个锻件市场当中，竞争格局相对是非常好的。
讲话人2：因为国内真正做高端锻件，做航空发动机锻件的，实际上在上市公司当中主要就是航宇、派克新材和中航重机。从出海领域当中考虑整个体制机制的因素来看的话，主要也就是航宇和派克。当然派克实际上在航空当中做得还相对少些。因为航宇整个航空这部分业务占比实际上比较高，所以航宇是整个航空赛道出海的代表性企业。而且海外业务占它自己的收入占比实际上已经将近一半了。
讲话人2：整个出海的业务后面去展望的话，我们认为从波音和空客本身的在手订单来看，双方在手订单合计已经超过1.5万架。按照去年两个公司加起来交付不到1400架左右，长达十年以上的排期是饱和的。但它们的产能在不断提升，也在恢复。包括空客计划今年交870架飞机，它去年交了800架不到。
讲话人2：同时我们也知道航空发动机，尤其我们以窄体机为代表的LEAP发动机。LEAP发动机在去年交了1802台。由于是GE包括赛峰合资组建的CFM公司去生产，按照这两个公司对于LEAP未来的计划，基本上考虑差不多两三年后，整个发动机的数量大概要交到2000多台，再交到2800台。到2030年交到2800台，相比较1800台增加了1000台的水平。
所以LEAP发动机应该是有比较明确的放量预期的。
讲话人2：而航宇科技的话，LEAP占航宇的比重应该也是比较大的，是它主要的参与者和客户。我们会看到，从整个商业模式上来看，一旦进入之后，实际上它就是一个长周期、高壁垒的行业。
讲话人2：目前整个航空发动机市场，又是一个往上的市场。同时整个行业的竞争格局又比较好。加上最为关键的是，这次我们非常重要的出海窗口期是基于海外，包括后面我们讲的燃气轮机也一样，海外核心的高温合金龙头，像PCC也好、Howmet也好，他们没有大幅扩产。受制于各种因素，他们扩产实际上并不多。所以这给中国企业带来了非常好的历史性机遇。

讲话人2：后面我们再介绍一下航空发动机海外市场的空间有多大。我们就看这个LEAP发动机，举个例子。23年它是1800多台的交付。整个单机价格，按照去年航司采购的目录价格，大概在1700万美元每台的水平。当然实际上可能会有些折扣。
讲话人2：简单讲的话就是，如果到2030年具备2800台一年的交付能力，乘以单机价格，基本上就是将近470亿美元的市场，超过3000亿人民币的规模。如果说环形锻件占到6%到10%的价值量的话，那就是200到300亿整个环形锻件的总市场。那这是一个非常大的市场。这是航空发动机的这一部分。
讲话人2：然后我们再看燃气轮机，燃气轮机应该说大家这个市场其实已经比较大的一致的预期，基本上就是因为AI数据中心建设所驱动的燃机的这样一个业务空间。那26年就是25年开始到30年，应该都是非常高景气的这样一个市场。就是我如果我们说这个航空发动机市场是一个长坡候选的业务的话，那燃气轮机市场目前就是一个高级就非常高的景气，非常紧缺的这样一个状态，非常景气的状态。所以在这样的一个情况之下的话，那我们看到像包括像这个吉利，包括西门子能源等等，大家的整个的产能的排期都已经排的非常满都已经排的非常满。
讲话人2：燃气轮机的业务对于航宇来说，其实做整个燃机业务也已经十几年了。在23年燃气业务占公司总收入比重超过了10%。在23年或24年初的时候，公司和贝克休斯签署了总额超亿元订单的框架采购协议，同时完成了从毛坯锻造到精密加工再到最终交付，一站式服务的首个重要结构件也交付了。这标志着公司在这个领域当中，从核心部件生产向模块或组件集成做了跨越。所以燃机业务公司也在快速发展。
我们预计在24年的时候，公司的整个燃气业务占自己收入比重应该接近15%左右了。
讲话人2：当然可能国内国际各占一半的比例。我们一起看看全球的水平，无论是燃气轮机还是航空发动机，实际上在全球做这两块的高温合金部件，主要就是PCC和Howmet这两家公司作为巨头，大部分份额在他们手上。PCC这家公司实际上在16年就被巴菲特给私有化了。
讲话人2：当然我们知道，海外为什么不大幅扩产？在疫情期间，事实上像PCC当时选择的是裁员将近四成。成熟的工人、成熟技术的工人流失，包括一些产线的调整，导致它的整个收入实际上是骤降，然后到23、24年才慢慢恢复到19年的水平。在未来它也没有很高的收入增长预期，就意味着它不会大规模扩产。这也是受制于自身产能和工人情况所导致的，它扩产会相对比较困难。当然我们知道海外的企业，包括美国、欧洲，在扩产这个领域相对都比较谨慎。相对比较谨慎。
讲话人2：那Howmet作为目前全球上市公司当中最核心的领先供应商，Howmet对于自身未来的预计，业绩增长非常好。但它对收入的预期增长也就十几个点左右，所以它也没有做太大产能扩张的想法。而且它的产能优先保障航空发动机，所以也给燃气轮机留下了很好的替代机会。所以在海外市场当中，应该说“两机”业务是非常好的中国高端装备出海的机遇。
讲话人2：同时国内市场当中，一大块是国产大飞机，国产大飞机是我们非常看好的市场。包括今年我们做航空强国系列报告当中，对于航空制造端，我们就是看好整个商飞产业链。所以商用航空国内发动机的新装机市场，看未来20年，无论是商飞自己的预测，还是空客、波音的预测，大家普遍形成了共识，未来20年国内的商用航空发动机市场基本上将近2.6万亿。加上它的售后，简单平均除以20年，算下来整个市场应该是年均一千多到两千多亿的市场。两千多亿的市场意味着在国内市场当中，发动机的核心锻件也要达到150到200多亿的市场规模。当然这里面包括国产发动机，也包括目前的C919。
讲话人2：因为C919用的本身也是LEAP-1C发动机，所以国内市场仍然是一个非常大的市场。航宇科技在商发产业当中是深入参与了的，从研发到配套生产，而且它是国产发动机环形锻件的主要研制单位。这是公司在其中的潜在机会。当然包括国内的燃机业务，公司也是和头部企业都做了合作。所以从它的客户需求或者从整个产业分布来说。

讲话人2：我们认为，首先海外航空发动机业务非常看好，这是一个长坡厚雪的赛道。而且它长久期、高壁垒，未来整个价值量是有巨大提升空间的生意。对燃气轮机，未来五年当中一定是高景气赛道。公司在去年做了重大的突破，燃机业务处在一个比较快速的增长过程当中，非常看好。当然“两机”业务实际上都会受益于海外龙头公司扩产相对困难、中国企业份额提升，这是一个很典型的逻辑。
讲话人2：国产国内业务当中，国产大飞机那是未来一个非常重要的重要的战略性的机遇。这样就是当它需求这么好的时候，公司的产能能不能跟得上？所以我们会我们在报告当中实际上详细的去拆分了。
讲话人2：公司目前规划了四大基地，三个已投的加上一个未来潜在投的。我们估计在2030年左右，公司的产值应该会达到50亿。分布来看的话，一个是四川德阳的IPO募投项目，在23年投产，我们预计这个项目的产值在未来应该是10到15亿之间。第二个是可转债募投项目，也就是贵阳新厂，按照当时可转债项目的计划是27年投产，产值估计在10个亿左右。
讲话人2：第三是在海外斯洛伐克，公司在今年2月份公告要在斯洛伐克建自有生产基地，主要在欧洲服务于欧洲客户。这块按照它的投资规模来看，可能也是10个亿左右的水平。同时公司现在的贵阳老厂区，预计在10到15亿的区间当中。所以这些加起来，我们预计到2030年公司整个产值有可能会达到40到50亿的区间。
讲话人2：这里面主要是海外项目还没开建，其他三个实际上到27年基本上都能够全面建成达产。所以只有海外项目目前还没开建，整体上到2030年，公司40到50亿的产能或者产值应该是相对比较确定的。同时公司有充足的在手订单，23年中报的时候披露已经是近60亿的在手订单了。所以这和它的产值是能够完全匹配上的。这能够保证它未来的高收入增长，也就是说下游客户的需求非常旺盛。
讲话人2：体现在长期的订单，以及公司整个产能投放的节奏当中，应该说它的成长性是非常清晰的。从估值的维度上来说，像海外的Howmet，它目前的估值，在一月份深度报告当中我们就分析过，这家公司的估值基本上在60倍朝上，它的市值甚至都将近1000亿美金了，估值水平非常高。
讲话人2：之所以给予高温合金部件厂商非常高的估值，也是因为我们认为：第一，这行业有壁垒、有稀缺性。第二是它的适配性很高，既能够用于航空发动机，也能用于燃气轮机。
因为产业链是有重叠的，而且双轮驱动的话，可以避免单一周期的波动性。像这次AI驱动之前，事实上整个燃气轮机市场也不是那么景气，但是航空发动机比较紧俏。现在双轮驱动之后，对于零部件供应商而言，它有很强的平滑周期的能力。同时它也没有整个供应链整合的相对困难的周期，因为它只提供核心部件，所以市场给予了很高的估值水平。
讲话人2：相比较而言的话，如果我们和A股可比公司来看，应流股份在去年6月我们发深度的时候，公司是150亿市值，最高的时候已经到了两三百亿。包括万泽现在大概也是两百多亿的水平。而航宇科技只有120亿市值。航宇科技的市值其实只有万泽的一半，应流的四分之一左右。但事实上，同样以2030年来看的话，航宇科技我们预计有四五十亿的产值，万泽可能也在50亿左右，利润可能高一些。在同样产值的情况下，以接近的净利润水平来看，目前市值的差距是巨大的，这就酝酿了很大的投资机会。
讲话人2：当然市场对于做叶片这块和做环形锻件这块，在不同环节当中可能会给一定的估值差异。但是这种差异和目前面临的巨大市值差异来看的话，基本上已经微不足道了。所以我们认为，航宇科技目前面临的一个核心看点，就是中国高端制造出海的历史性机遇。而且在这一轮的地缘冲突之后，大家会发现中国高端制造供应链的完备性一定是非常重要和稀缺的。所以在国际业务当中，从市场份额、单机价值量占比，以及未来规模扩大之后的议价能力和潜在提价空间，这些维度都是有非常大潜力的。
讲话人2：而且航空发动机确实是一个长久期的生意。燃气轮机业务对于公司而言，是加速成为第二增长曲线。公司整个产能的确定性和在手订单能够确保未来收入的高增长，而收入高增长的同时，估值目前又明显在低位。加上国产大飞机的商用发动机，也就是长江1000A，如果在2027年取得了重大突破的话，作为国产发动机环形锻件的主研制单位，也会受益于未来巨大的市场空间。所以我们预计公司在今明两年都能够实现50%以上的业绩增长。
讲话人2：公司23年的利润大概在2.9个亿左右，3个亿不到。24年的话预计4.5个亿。对应现在的市值，23年大概40倍不到，对应24年26倍左右。和应流、万泽相比，从估值和市值上都是被显著低估的。而且如果大家同样以2030年作为节点来看的话，市值差异非常大。所以我们是给了航宇科技强推的评级，我们认为目标价还有50%以上的空间。这是我们核心的逻辑和内容。
整体上，作为一个高端装备出海制造的典型企业，事实上它被市场明显低估了。所以这是我们今天整体的汇报。
讲话人2：最后做一下风险提示：因为在这个领域当中，也需要研发的不断跟进，如果研发跟不上下一代需求的话，可能会对未来业务产生影响。包括如果说供应商的资质受到一些影响，也会对我们的分析和判断产生负面因素。这是我们今天综合的汇报。我们认为航宇科技目前存在重大的认知差，酝酿了比较大的投资机会，所以我们给了强推的评级。感谢各位投资者的收听，我是华创交运吴一凡，有任何问题欢迎联系我和我们团队，谢谢大家，再见。

所以制造业投资的走强相当于是去做大了产能利用率的分母，所以对于这个指标来说，它自然就是一个拖累的状态。这是一方面从分母端的影响，另一方面是分子端产能利用率的分子是我们的工业生产的强度。但是我们从分行业的数据来看，是能看到一些行业的生产强度可能是在下降的。这个主要对应的是三个趋势。
讲话人1：第一个趋势就是我们上面讲到的中东冲突对化工产业链的一个影响，可能带来的一些行业开工率的短期下降，从而去拉低产能利用率。我们看到纺织业还有化工原料和制品、化学纤维这些行业的产能利用率在一季度都出现了一定程度的下降。第二个是房地产相关行业在继续调整。比如说我们的非金属建材，我们的钢铁这些行业的产能利用率也是仍然在继续下降。
讲话人1：第三个是成本上涨对装备制造业的冲击，像汽车制造、电器机械，还有计算机电子这些行业的产能利用率一季度下降的幅度都是非常大的，所以这是产能利用率的下降。那么它会带来什么影响呢？它其实反映出来的是我们当前整个宏观经济里面，供给强于需求的格局是在强化的。换句话说，我们看到的三月份这个PPI的转正，它的物价转正回升基础是不够稳固的。因为现在整体的格局还在强化，供过于求它并不是一种需求带动的涨价，而是一种供给端从上游到下游推动的一个涨价，所以基础相对来说是不稳固的。这是工业数据。然后我们看一下消费数据，消费数据来看的话，社零的增速是下降了一个点左右，从这个2.8降到了1.7。整体来看我们的社零呈现出两强两弱的特征。
讲话人1：什么是两强呢？第一个强叫必选消费强。我们粮油食品还有饮料烟酒这些行业的零售增速基本都还是8%、9%这么一个高增速状态。第二个强是，我们一些涨价产品的名义消费增速还是比较强的。比如说典型的代表一个是通讯器材，我们手机的出货量，国内手机出货量其实是在走弱的，但是我们通讯器材的消费增速是在逆势增长，从1到2月的17%提高到了三月的27%，非常高的增速。所以这个其实更多的可能是价格上涨带来的数量可能在面临压力，但是价格提高了它的一个名义增速。另外一个例子就是石油，石油消费的数量也是面临比较大的压力的，但是价格带来的上涨是比较多的。这是我们讲的两强。两弱，是指我们的餐饮和一些以旧换新的商品消费。
讲话人1：餐饮的增速从1到2月的4.8%降到了2.9%，非常明显地体现出来，春节结束之后，整个餐饮市场的动能是在走弱的。
那么以旧换新相比于1到2月来说，增速也在下降。家电从3.3%降到了5%，然后家具从9%左右降到了-9%左右，汽车从负的7%下降到了接近-12%。
讲话人1：所以以旧换新的商品零售增速降幅是比较大的，为什么呢？因为我们现在的以旧换新是按季度去给钱的，每个季度季初给钱。所以到了季末的那个月，可能相对来说资金的量没有那么足了。最近我们也是看到4月份新一批625亿的以旧换新资金下来了，所以4、5月份可能会有一定的好转，但是到了六月份压力可能又会加大。
讲话人1：另一套消费数据是每个季度公布的居民可支配收入和消费支出的数据。从这一套数据来看，我们也观察到消费走弱的同样的一个迹象是消费倾向在下降。今年一季度我们的居民可支配收入的增速4.9，但是消费的增速只有3.6%。所以消费增速比收入增速低带来的结果就是消费倾向下降，从63.1%，去年的63.1%降到了今年一季度的62.2%，降了大概一个点。
讲话人1：如果我们从这个季度指标去看，哪些消费降幅比较大？我们会发现主要是这几个种类。第一个是居住，第二个是交通通信，第三个是教育文娱，第四个是其他用品和服务。这四种里面的交通通信受以旧换新影响比较大，特别是汽车这一块。然后其他用品和服务，这里面主要是有黄金，所以受金价影响会比较大一些。最近金价的回调可能是一个主要的影响因素，这是消费。然后固定资产投资，固定资产投资整体增速，当月增速从1到2月的1.8降到了三月的1.6。累计增速三月份是1.7，相对来说比较稳定。
讲话人1：比较稳定的话，我们看三个主要的行业，基建、制造业和房地产三大行业叫一升一降一平。制造业投资的增速是在上升的，1到2月3.1，三月当月同比是5%左右。然后基建投资是在下降的，1到2月是11.4%，三月降到了7.8%。
讲话人1：房地产投资基本上是持平的，跌幅，1到2月和3月都是在负的11%左右。制造业投资增速上升，一方面是因为我们讲一季度的出口确实不错，大家对未来的前景，因为出口比较强，带动了一些比较强的投资。另一方面，我们看到设备更新的投资也在增长，就是设备购置增速1到2月11.5%，三月提高到13.9%，这是制造业投资。基建投资，我们觉得基建的增速下降，一部分原因可能是因为去年底的2个5000亿政策的资金效果在衰减。
去年5000亿的政策性金融工具和5000亿的新增专项债，新增限额以下专项债，他在今年1到2月是发挥了一个比较强的作用的。到了三月之后，可能相对来说效果就在递减的。这是基建投资。房地产这一块投资的降幅跟上个月是基本持平的。但是我们看到房地产销售是有所改善的，不只是二手房，二手房的改善大家看的比较明显。但我们发现三月份新房的销售也在改善，整个新建商品房销售面积当月同比增速从1到2月的-13.5%收窄到了三月的-7.5%，也就是说降幅大概收窄了一半左右。
讲话人1：当然二手房的改善会更明显一些，我们四个一线城市二手房价格环比上涨0.4%，这也是从去年3月份小阳春之后，首次出现一线城市普遍性的房价上涨，我们说之前一线城市前两个月可能也在涨，但是四个一线城市合在一起来说是没有转正的，这次是出现了转正。并且我们整个统计局口径的70个城市的二手房价环比的增速也是收窄到了0.2%。这个也是去年3月以来的最高的一个增速。所以往后看的话，我们觉得房地产投资这一块变化不大，主要是关注二手房市场的交易热度会持续多久。现在其实还没有突破前两年的历史的一个97，2024年924之后的六个月里，也就是说10月到3月，2024年10月到2025年3月这六个月里面有五个月的时间，我们一线城市二手房价格环比都是上涨。现在我们只出现了一个月的上涨，所以还没有突破之前的97。所以我们觉得可以以上一次的经验作为一个参考来看看。如果突破了5到6个月的这么一个持续上涨时间之后，可能房地产市场的未来空间会更有想象力一些。以上是我这边的汇报，也谢谢大家参会，也欢迎大家多关注我们东吴宏观的研究成果，谢谢大家，再见。感谢大家参加本次。